美国2023年三季度GDP数据点评：23Q3美国GDP的高增速或难以持续

证券研究报告|宏观点评 2023年10月27日 宏观点评 23Q3美国GDP的高增速或难以持续 美国2023年三季度GDP数据点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：23Q3美国高达+4.9%的GDP增速来自宽松财政的支持、银行危机的暂缓与高波动的库存推动，其趋势或难以持续，市场对未来三个季度GDP环比折年预期均在+1%以下。向前看，23Q3近+5%的GDP增速难以让11月FOMC会议措辞鸽派，但本期GDP中的数据细节也显示出本期的高增速料难以持续，在宽财政支撑力度边际递减、紧货币抑制效果边际递增的宏观环境下，我们预计未来三个季度美国经济增速将保持温和的线性回落。 GDP：三季度GDP或是本轮经济周期最后的“高光时刻”。23Q3美国GDP季环比年率增速+4.9%，23Q2前值+2.1%，彭博调查69名分析师预期中位数+4.5%，亚特兰大联储GDPNow预期+5.4%。GDP平减指数季环比年率+3.5%，预期 +2.7%，前值+1.7%，核心PCE价格指数季环比年率+2.4%，预期+2.5%，前值 +3.7%。结构上，受益于低基数的消费拉动+2.69%（前值+0.55%），高波动的库存拉动+1.32%（前值0%），二者合计拉动GDP+4.01%。由于GDPNow的预测自8月中旬就已在5%附近，因此本期数据并未带给市场明显的情绪提振，反倒是略不及预期的核心PCE、暂停加息的欧央行、抬升至今年5月高位的持续失业申请 人数、不及预期的美股财报弱化了市场的风险情绪与对美联储再加息的预期，导致2年美债利率在数据公布后一度从5.14%回落至5.04%。此外，彭博月度问卷调查显示，72名分析师预期未来三个季度GDP季环比年率增速分别为+0.8%、+0.2%、 +0.5%，在宽财政影响边际弱化、紧货币久期不断拉长等影响下，市场对未来GDP 增速预期仍然谨慎。 消费：中小银行危机影响消除。总量上，23Q2的美国中小银行危机曾一度让居民消费更加谨慎，而危机的解除也让美国居民消费回归正轨，叠加23Q2的低基数效 应，导致23Q3消费增长明显。因此我们也发现，与23Q1的消费结构不同（IRA法案刺激机动车消费大增、其他分项变化不显著），23Q3的大部分消费分项较23Q2均有明显增长，且两个季度均值与23Q1更接近。结构上，耐用品、非耐用 品、服务较疫情前趋势线分别偏离+8.44%、+3.09%、-0.35%，商品消费维持更高 的消费中枢、服务消费则距离充分修复仅一步之遥（图8）。向前看，在超额储蓄未耗尽前，我们预计美国居民部门的消费或都将维持当前水平。 投资：住宅投资结束九连跌，制造业投资“三而竭”。投资拉动23Q3美国GDP增速+1.47%，但其中+1.32%来自高波动的库存变化所拉动（较强的终端需求下私人部门去库放缓，出现环比累库，详见报告《美国去库存进展：总量启示与行业机遇》），只有+0.15%来自固定资产。在固定资产+0.15%拉动中，住宅、建筑、设备、知识产权分别拉动+0.15%、+0.05%、-0.19%、+0.14%。①住宅：环比+3.9%，为21Q1以来首度转正，但当前绝对值仍略低于20Q2疫情冲击最严重时期（图9）。 向前看，高利率和始终未消退的衰退担忧分别从分母和分子端影响企业投资的净现值，故我们预期美国地产投资或很难显著抬升。②建筑：制造业建筑开支曾在逆周期的《芯片法案》刺激下明显增大，但也呈现出“一鼓作气、再而衰、三而竭” 的特点，前三个季度的建筑投资分别拉动GDP+0.77%、+0.46%、+0.05%，或意味着制造业回流初期的厂房建设高峰已过。③设备：设备分项增速环比全面转负，为20Q2以来首次，这一方面来自制造业回流的外溢效应褪去，另一方面也受到与 上述地产投资类似的净现值问题影响。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；金融条件快速收紧引致衰退。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：美国GDP主要分项环比折年率 资料来源：彭博，德邦研究所 表2：美国GDP主要分项环比折年拉动率 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：美国GDP同比增速vs季环比年率增速 （%）同比季环比年率 15 10 5 0 -5 -10 1959 19641969 19741979 19841989 19941999 2004200920142019 资料来源：彭博，德邦研究所；阴影部分为NBER定义的衰退期 图2：美国GDP环比年率增速及主要分项拉动率图3：美国GDP私人消费环比年率增速及主要分项拉动率 消费投资净出口 政府 季环比年率 10 8 6 4 2 0 -2 -4 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 -6 耐用品非耐用品服务消费 10 8 6 4 2 0 -2 -4 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 -6 资料来源：彭博，德邦研究所；单位：%资料来源：彭博，德邦研究所；单位：% 图4：美国GDP私人投资环比年率增速及主要分项拉动率图5：美国GDP非住宅投资环比年率增速及主要分项拉动率 非住宅住宅库存投资 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 -4 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 建筑设备知识产权非住宅 资料来源：彭博，德邦研究所；单位：%资料来源：彭博，德邦研究所；单位：% 图6：美国实际GDP绝对值及趋势图7：美国名义与实际消费绝对值及趋势 实际GDP03-07年10-19年 2720 2519 18 23 17 2116 1915 14 17 13 1512 1311 名义消费实际消费 02030405060708091011121314151617181920212223 201320152017201920212023 资料来源：彭博，德邦研究所；单位：十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所；单位：十亿美元，虚线为2015-2019年趋势 图8：美国实际GDP消费分项绝对值及趋势图9：美国实际GDP私人投资分项绝对值 3.5 耐用品非耐用品服务(右) 10.5 4200 固定资产非住宅住宅(右) 1000 3 2.5 2 10 9.5 9 3700 3200 2700 2200 900 800 700 600 1.5 8.5 1700 500 18 201520162017201820192020202120222023 1200 400 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：彭博，德邦研究所；单位：十亿美元，虚线为2015-2019年趋势资料来源：彭博，德邦研究所；单位：十亿美元 图10：美国实际GDP非住宅固定资产投资分项绝对值图11：美国实际GDP建筑投资分项绝对值 1600 设备知识产权建筑(右) 700 商业&医保 采矿业 制造业 其他建筑 电力&通信 250 1400 650 200 1200 1000 800 600 600 550 500 450 150 100 50 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 4004000 资料来源：彭博，德邦研究所；单位：十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所；单位：十亿美元 图12：美国实际GDP设备投资分项绝对值图13：美国实际GDP实际库存变化绝对值 600 信息设备工业设备运输设备其他设备 300 库存变化 500 200 400 300 200 100 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 100 0 -100 -200 -300 199920022005200820112014201720202023 资料来源：彭博，德邦研究所；单位：十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所；单位：十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于世界银行（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主，2019和2020新财富固定收益研究第一名，2021ISI杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观研究冠军。清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师，上财EMBA教授。 张佳炜，德邦证券海外宏观组组长。伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 韦祎，德邦证券宏观研究员。毕业于中国人民大学和香港中文大学，经济学博士，研究方向为开放宏观经济学。擅长海外经济、经济周期、货币政策与大类资产配置研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或