业绩阶段性承压，新项目稳步推进

业绩简评 2023年10月26日公司发布三季报，2023年前三季度实现营收 16.43亿元，同比下滑20%；归母净利润1.75亿元，同比下滑72%。其中3季度单季度实现收入4.8亿元，同比下滑32.8%，环比下滑18.6%；归母净利润亏损0.31亿元，同比下滑114%，环比下滑130%。 经营分析 核心产品产销企稳，价格下跌导致业绩承压。从公司各个产品的 经营情况来看，3季度硅系列产品销量为2.8万吨，同比增长21%环比增长9%；销售收入为1.6亿元，同比下滑56%，环比下滑39%；主要原因在于硅系列产品中三氯氢硅价格的回落，3季度硅系列产品销售均价同比下滑63%，环比下滑44%，导致该板块的盈利能力下滑。钾系列产品3季度的销量为4.6万吨，同比增长84%，环比下滑2%；销售收入为2.06亿元，同比下滑9%，环比下滑12%；销售均价同比下滑51%，环比下滑10%。 硅烷偶联剂项目开始逐渐放量，氢氧化钾产能将进一步扩大。公 39.00 500 司硅烷偶联剂项目在取得安全生产许可证后已经进入正式生产阶 35.00 400 人民币(元)成交金额(百万元) 段，3季度销量为5539吨，同比增长74%，环比增长10%；销售额为8621万元，同比下滑5%，环比增长28%；销售均价同比下滑45%，环比提高16%。此外，公司拟拆除成立初期建设的年产6.5 万吨三氯氢硅生产装置，并利用前述项目用地投建年产12万吨氢 氧化钾（折百）项目，项目投资额为4.49亿元，建成后项目预计 公司基本情况（人民币） 年营业收入为7.59亿元，年均利润总额为6119万元。该项目一方面能提升氢氧化钾产能，另一方面可以满足现有三氯氢硅产能所需的氯化氢及各子公司产品循环经济配套需求。 盈利预测、估值与评级 公司今年有较多新项目投产，产业布局不断丰富的同时产品结构也逐渐向高端转型，同时产业链一体化布局的优势也将进一步增强。考虑到今年以来核心产品价格均有所回落，并且硅烷偶联剂项目产能放量速度相对较慢，下调公司2023-2025年归母净利润预 倍，维持“增持”评级。 P/E 21.40 12.61 25.31 16.16 12.18 风险提示 P/B 4.62 4.14 2.48 2.18 1.88 测至2.4亿元、3.8亿元和5.1亿元（相比预测前值下调幅度为63%、57%、53%），当前市值对应PE估值分别为25.31/16.16/12.18 31.00 27.00 23.00 19.00 15.00 221027 成交金额三孚股份 沪深300 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,599 2,648 2,199 2,490 3,030 营业收入增长率 58.89% 65.64% -16.98% 13.24% 21.71% 归母净利润(百万元) 336 748 244 383 508 归母净利润增长率 244.76% 122.80% -67.32% 56.67% 32.69% 摊薄每股收益(元) 1.719 2.736 0.639 1.001 1.328 每股经营性现金流净额 1.30 1.73 1.63 1.55 1.87 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.58% 32.87% 9.79% 13.48% 15.40% 新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上升、多晶硅产能投放低于预期、建筑交运等需求下滑 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,006 1,599 2,648 2,199 2,490 3,030 货币资金 203 213 310 186 228 271 增长率 58.9% 65.6% -17.0% 13.2% 21.7% 应收款项 310 532 775 532 553 643 主营业务成本 -795 -1,058 -1,558 -1,673 -1,764 -2,089 存货 61 145 266 220 222 258 %销售收入 79.0% 66.2% 58.8% 76.1% 70.9% 68.9% 其他流动资产 175 127 374 360 363 373 毛利 211 541 1,090 525 726 942 流动资产 749 1,018 1,725 1,299 1,366 1,544 %销售收入 21.0% 33.8% 41.2% 23.9% 29.1% 31.1% %总资产 49.0% 43.8% 51.7% 38.1% 34.2% 33.2% 营业税金及附加 -11 -18 -26 -22 -25 -30 长期投资 0 0 5 5 5 5 %销售收入 1.1% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 583 1,111 1,350 1,827 2,350 2,825 销售费用 -11 -14 -19 -26 -30 -36 %总资产 38.1% 47.8% 40.5% 53.6% 58.8% 60.8% %销售收入 1.1% 0.9% 0.7% 1.2% 1.2% 1.2% 无形资产 134 139 134 130 126 122 管理费用 -40 -51 -72 -77 -87 -106 非流动资产 779 1,304 1,611 2,110 2,629 3,100 %销售收入 4.0% 3.2% 2.7% 3.5% 3.5% 3.5% %总资产 51.0% 56.2% 48.3% 61.9% 65.8% 66.8% 研发费用 -43 -70 -110 -92 -107 -133 资产总计 1,528 2,322 3,336 3,409 3,995 4,644 %销售收入 4.3% 4.4% 4.1% 4.2% 4.3% 4.4% 短期借款 0 48 127 41 257 380 息税前利润（EBIT） 106 388 864 308 477 636 应付款项 140 263 258 281 292 340 %销售收入 10.5% 24.3% 32.6% 14.0% 19.1% 21.0% 其他流动负债 32 225 282 196 211 232 财务费用 2 0 1 -20 -26 -38 流动负债 173 536 667 518 760 951 %销售收入 -0.2% 0.0% -0.1% 0.9% 1.1% 1.2% 长期贷款 70 148 318 318 318 318 资产减值损失 -1 -2 -19 0 0 0 其他长期负债 39 54 51 51 51 51 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 281 738 1,037 888 1,130 1,321 投资收益 6 3 3 0 0 0 普通股股东权益 1,228 1,555 2,275 2,497 2,842 3,299 %税前利润 5.0% 0.8% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 150 195 273 383 383 383 营业利润 114 392 857 288 451 598 未分配利润 590 846 1,521 1,741 2,086 2,543 营业利润率 11.3% 24.5% 32.3% 13.1% 18.1% 19.7% 少数股东权益 19 29 24 24 24 24 营业外收支 1 -2 2 0 0 0 负债股东权益合计 1,528 2,322 3,336 3,409 3,995 4,644 税前利润 115 390 859 288 451 598 利润率 11.4% 24.4% 32.4% 13.1% 18.1% 19.7% 比率分析 所得税 -18 -55 -116 -43 -68 -90 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 15.9% 14.1% 13.5% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 97 335 743 244 383 508 每股收益 0.648 1.719 2.736 0.639 1.001 1.328 少数股东损益 -1 -1 -5 0 0 0 每股净资产 8.176 7.966 8.325 6.526 7.426 8.622 归属于母公司的净利润 97 336 748 244 383 508 每股经营现金净流 1.199 1.304 1.731 1.625 1.553 1.866 净利率 9.7% 21.0% 28.2% 11.1% 15.4% 16.8% 每股股利 0.080 0.170 0.275 0.064 0.100 0.133 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 7.93% 21.58% 32.87% 9.79% 13.48% 15.40% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.37% 14.46% 22.42% 7.17% 9.59% 10.94% 净利润 97 335 743 244 383 508 投入资本收益率 6.74% 18.68% 27.21% 9.07% 11.77% 13.43% 少数股东损益 -1 -1 -5 0 0 0 增长率 非现金支出 43 56 97 127 181 229 主营业务收入增长率 -13.00% 58.89% 65.64% -16.98% 13.24% 21.71% 非经营收益 -3 -4 -23 11 31 43 EBIT增长率 -4.49% 267.30% 122.63% -64.38% 55.00% 33.33% 营运资金变动 44 -132 -344 239 0 -66 净利润增长率 -9.57% 244.76% 122.80% -67.32% 56.67% 32.69% 经营活动现金净流 180 255 473 622 594 714 总资产增长率 19.03% 51.94% 43.70% 2.18% 17.19% 16.23% 资本开支 -232 -334 -241 -612 -700 -700 资产管理能力 投资 -50 53 -263 0 0 0 应收账款周转天数 14.8 13.6 14.7 15.0 15.0 15.0 其他 6 3 3 0 0 0 存货周转天数 30.8 35.5 48.1 48.0 46.0 45.0 投资活动现金净流 -276 -278 -501 -612 -700 -700 应付账款周转天数 30.4 38.7 34.9 35.0 34.0 33.0 股权募资 4 10 0 2 0 0 固定资产周转天数 104.6 116.1 106.9 191.3 201.7 186.7 债权募资 70 98 217 -86 216 123 偿债能力 其他 -23 -91 -49 -50 -69 -94 净负债/股东权益 -22.69% -4.36% -7.63% -5.44% 1.32% 3.54% 筹资活动现金净流 51 18 168 -133 147 29 EBIT利息保障倍数 -44.4 -2,725.8 -633.5 15.4 18.2 16.8 现金净流量 -47 -7 147 -124 41 43 资产负债率 18.41% 31.78% 31.08% 26.05% 28.27% 28.44% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与