Q3业绩承压，新项目稳步推进

证券研究报告 非金融公司|公司点评|万华化学（600309） Q3业绩承压，新项目稳步推进 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月30日 证券研究报告 |报告要点 2024年前三季度公司实现营业收入1476亿元，同比+11%；归母净利润110.9亿元，同比-13%其中2024Q3实现营业收入505.4亿元，同比+12%，环比-1%；归母净利润29.2亿元，同比-29%，环比-27%。2024年前三季度公司部分产品价格同比下降，但主要原材料价格持续维持高位，同时2024Q3公司烟台、欧洲主要装置集中检修，导致Q3利润同环比下降。短期来看，检修产能恢复有望带来盈利改善；长期来看，聚氨酯、石化、新材料板块均有诸多储备项目2024Q3末在建工程余额达697亿元，未来伴随在建项目逐步落地，有望持续贡献业绩增量。 |分析师及联系人 张玮航 许隽逸 SAC：S0590524090003SAC：S0590524060003 请务必阅读报告末页的重要声明1/5 非金融公司|公司点评 2024年10月30日 万华化学(600309) Q3业绩承压，新项目稳步推进 万华化学 沪深300 20% 3% -13% -30% 2023/102024/22024/62024/10 行业： 基础化工/化学制品 投资评级：买入（维持） 当前价格：79.60元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 3,140/3,140 流通A股市值(百万元) 249,923.83 每股净资产(元) 29.68 资产负债率(%) 67.19 一年内最高/最低(元) 100.40/66.78 股价相对走势 相关报告 1、《万华化学（600309）：业绩符合预期，在建项目稳步推进》2024.08.13 2、《万华化学（600309）：Q1净利同环比微增，新项目稳步推进》2024.04.19 扫码查看更多 事件 2024年前三季度公司实现营业收入1476亿元，同比+11%；归母净利润110.9亿 元，同比-13%；扣非后归母净利润109.3亿元，同比-12%。 其中2024Q3实现营业收入505.4亿元，同比+12%，环比-1%；归母净利润29.2亿元，同比-29%，环比-27%；扣非后归母净利润28.3亿元，同比-31%，环比-29%。 装置检修叠加产品价格下降，Q3业绩承压 2024年前三季度公司部分产品价格同比下降，但主要原材料价格持续维持高位，同时2024Q3公司烟台、欧洲主要装置集中检修，导致Q3利润同环比下降。2024Q3公司聚氨酯板块实现营收188亿元，同/环比分别+9%/+5%；聚氨酯系列产/销量为138/141万吨，同比+16%/+14%，环比-6%/+2%。据百川盈孚，2024Q3聚合MDI/纯MDI/TDI/聚醚市场均价分别为1.74/1.85/1.34/0.88万元/吨，同比+5%/-13%/-25%/-9%，环比+2%/-2%/-8%/-4%，部分产品价格仍有承压。烟台、欧洲装置已于9月复产，Q4聚氨酯板块盈利能力有望改善。 销量受检修影响下滑，石化板块盈利仍待改善 2024Q3石化板块产/销量分别为130/132万吨，环比-6%/-6%，主要是PDH装置检修影响；板块营收为224亿元，同/环比+42%/+6%，主要是LPG贸易业务拉动。2024Q3石化产品价格与去年同期相比重心整体下移，成本高位下产业链利润也有所收缩。未来公司将持续推动乙烯二期项目，乙烯装置原料由丙烷变为乙烷，降低原料成本的同时提高收率，项目落地后石化业务盈利有望迎来改善。 在建项目丰富，未来有望持续贡献业绩增量 2024Q3精细化学品和新材料板块实现销量50万吨，同/环比+16%/+4%；板块营收为70.2亿元，同/环比+11%/+2%。新材料板块年产20万吨POE项目和4.8万吨柠 檬醛装置已顺利投产，二期蓬莱基地年产40万吨POE现已开工建设，预计在2025年末建成投产，建成后公司POE总产能将达到60万吨/年。聚氨酯、石化、新材料板块均有诸多储备项目，2024Q3末在建工程余额达697亿元，未来伴随在建项目逐步落地，有望持续贡献业绩增量。 盈利预测、估值与评级 考虑到聚氨酯下游需求不及预期，叠加成本处于高位，我们预计公司2024-26年营业收入分别为1913/2227/2576亿元，同比增速分别为+9%/+16%/+16%，归母净利润分别为153/186/228亿元，同比增速为-9%/+22%/+23%，EPS分别为4.9/5.9/7.3元/股，3年CAGR为16%。鉴于公司MDI主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，维持“买入”评级。 风险提示：MDI或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；下游需求不及预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 165565 175361 191313 222714 257625 增长率（%） 13.76% 5.92% 9.10% 16.41% 15.68% EBITDA（百万元） 29056 31831 37702 47144 56038 归母净利润（百万元） 16234 16816 15251 18551 22800 增长率（%） -34.14% 3.59% -9.31% 21.63% 22.91% EPS（元/股） 5.17 5.36 4.86 5.91 7.26 市盈率（P/E） 15.4 14.9 16.4 13.5 11.0 市净率（P/B） 3.3 2.8 2.5 2.2 2.0 EV/EBITDA 12.3 10.4 9.5 7.6 6.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年10月28日收盘价 风险提示 1）MDI或原油价格大幅波动风险 聚合MDI和纯MDI是公司优势产品与核心产品，其价格如果大幅波动将对公司业绩产生较大影响；另外原油价格与公司外采的苯、石脑油、LPG等大宗原料密切相关，如果原油价格大幅上涨会对公司成本端造成较大负担，尤其石化板块的盈利能力会受到冲击。 2）在建项目推进不及预期风险 公司聚氨酯板块、石化板块、精细化学品及新材料板块均有项目正在推进建设，如果项目在建推进不及预期，将对公司未来业绩产生不利影响。 3）下游需求不及预期风险 公司主要产品MDI、TDI需求与终端房地产、家电、汽车行业等需求高度相关，若终端需求受整体宏观经济影响不及预期，或对公司产销量及业绩产生不利影响。 财务预测摘要 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 18989 23710 19131 22271 25763 营业收入 165565 175361 191313 222714 257625 应收账款+票据 10315 10842 14609 17007 19673 营业成本 138132 145926 158244 182302 209849 预付账款 1277 2203 1892 2202 2548 营业税金及附加 913 960 1086 1264 1463 存货 18185 20650 23395 26951 31024 营业费用 1153 1346 1913 2227 2576 其他 2766 4460 3728 4316 4970 管理费用 5386 6531 7653 9799 11078 流动资产合计 51532 61864 62755 72749 83977 财务费用 1235 1676 4298 4534 4424 长期股权投资 6229 7046 7749 8452 9156 资产减值损失 -192 -135 -594 -692 -800 固定资产 85306 106718 129251 158594 170877 公允价值变动收益 173 82 0 0 0 在建工程 37064 50455 48561 35000 35000 投资净收益 408 621 507 507 507 无形资产 9980 10786 10067 9348 8629 其他 703 901 594 574 552 其他非流动资产 10732 16172 16026 16012 16012 营业利润 19839 20389 18626 22976 28494 非流动资产合计 149311 191176 211654 227406 239673 营业外净收益 -298 -379 -317 -317 -317 资产总计 200843 253040 274409 300155 323651 利润总额 19541 20010 18309 22659 28177 短期借款 44019 43526 60171 70035 74318 所得税 2499 1710 2289 3172 4227 应付账款+票据 24205 45594 35746 41181 47403 净利润 17042 18300 16021 19487 23951 其他 26792 19537 29134 33671 38718 少数股东损益 808 1484 770 936 1151 流动负债合计 95017 108657 125051 144887 160439 归属于母公司净利润 16234 16816 15251 18551 22800 长期带息负债 22011 46809 40498 32680 23751 长期应付款 168 157 157 157 157 财务比率 其他 2310 2963 2963 2963 2963 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 24489 49929 43618 35800 26871 成长能力 负债合计 119506 158586 168669 180687 187310 营业收入 13.76% 5.92% 9.10% 16.41% 15.68% 少数股东权益 4492 5798 6568 7504 8655 EBIT -32.17% 4.38% 4.24% 20.29% 19.89% 股本 3140 3140 3140 3140 3140 EBITDA -23.25% 9.55% 18.44% 25.04% 18.87% 资本公积 2160 1816 1816 1816 1816 归属于母公司净利润 -34.14% 3.59% -9.31% 21.63% 22.91% 留存收益 71545 83700 94217 107008 122730 获利能力 股东权益合计 81337 94454 105740 119468 136341 毛利率 16.57% 16.79% 17.29% 18.15% 18.54% 负债和股东权益总计 200843 253040 274409 300155 323651 净利率 10.29% 10.44% 8.37% 8.75% 9.30% ROE 21.13% 18.97% 15.38% 16.57% 17.86% 现金流量表 单位:百万元 ROIC 14.81% 13.98% 11.27% 11.50% 12.63% 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 17042 18300 16021 19487 23951 资产负债率 59.50% 62.67% 61.47% 60.20% 57.87% 折旧摊销 8281 10145 15095 19951 23436 流动比率 0.5 0.6 0.5 0.5 0.5 财务费用 1235 1676 4298 4534 4424 速动比率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 存货减少（增加为“-”） 97 -2465 -2745 -3557 -4072 营运能力 营运资金变动 882