三季度业绩承压，新项目稳步推进

2024年11月16日 万华化学（600309）证券研究报告 三季度业绩承压，新项目稳步推进 事件：万华化学发布2024年三季报，实现营业收入1476.04亿元，同比增长11.35%；归属于上市公司股东净利润110.93亿元，同比下滑12.67%。 投资评级 行业基础化工/化学制品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格76.99元 目标价格元 按31.4亿股总股本计算，实现每股收益3.53元，每股经营现金流6.15元。 其中第三季度实现营业收入505.37亿元，同比增长12.48%；归属于上市公司股东的净利润29.19亿元，同比下滑29.41%。 核心聚氨酯业务仍保持销售规模增加，综合毛利率受产品价格拖累而下滑，期间检修等或阶段性影响盈利。公司三大业务板块前三季度营业收入均实现增长，且单季度均实现同、环比增长。公司实现综合毛利率15.38%，较去年同期下滑1.38个百分点；单季度毛利率13.4%，同环比分别下滑4.0、 1.9个百分点。公司前三季度期间费用率5.6%，较去年增加约0.5个百分点；其中第三季度期间费用率5.8%，同环比分别增加0.1、0.4个百分点。 基本数据 A股总股本(百万股)3,139.75 流通A股股本(百万股)3,139.75 A股总市值(百万元)241,729.09流通A股市值(百万元)241,729.09每股净资产(元)29.68 资产负债率(%)67.19 一年内最高/最低(元)100.40/66.78 从具体经营数据看，2024年前三季度，公司主营业务中聚氨酯系列、石化 系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收542、620、200亿元，较去年同期增加41.7、101.1、24.1亿元，yoy+8.3%、+19.5%、+13.7%；单季度营收分别为188、224、70亿元，同/环比分别增加8.5%、42.4%、10.9%/4.7%、6.4%、2.1%。其中公司核心聚氨酯业务前三季度销量410万吨，同比增加约14.2%；单季度实现141万吨同/环比增加13.7%、2.2%。石化业务前三季度产量同比增加20.4%；单季度产量同比增加15%、环比下降5.8%；单季度销量环比下降6.4%。精细化学品及新材料业务前三季度销量同比增长21.4%；单季度同/环比分别增加16.3%、4.2%。 从价格上看，24年三季度聚合MDI价差环比有所扩大，而公司其他多数产品Q3走势偏弱；叠加三季度烟台基地、匈牙利基地装置停产检修或对公司生产和相关费用产生一定影响；共同导致Q3盈利水平下降。 在建工程项目持续推进，贡献公司长期成长。上半年公司完成了福建MDI技改扩产，公司继续推动乙烯二期、蓬莱一期建设工作，此外公司公布与ADNOC等合作特种聚烯烃项目，持续提升国际化水平。公司在建工程规模继续扩张，截至三季度末达到历史高位697亿元，在建工程/固定资产的比例为66%。 盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所回落，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，预计公司2024~2026年归母净利润分别为149、194、235亿元（2024年前值为171、202、253亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示：竞争加剧致产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、汇率波动风险。 作者 唐婕分析师 SAC执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 张峰分析师 SAC执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 股价走势 万华化学沪深300 16% 11% 6% 1% -4% -9% -14% -19% 2023-112024-032024-072024-11 资料来源：聚源数据 相关报告 1《万华化学-半年报点评:产能释放带动产销规模提升，多项目稳步推进》2024-08-21 2《万华化学-季报点评:Q3净利环比微 降，各板块销量同比增长》2023-11-013《万华化学-半年报点评:二季度业绩环比改善，多项目落地推动未来发展》 2023-08-08 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 165,565.48 175,360.94 191,791.93 218,172.89 238,759.71 增长率(%) 13.76 5.92 9.37 13.75 9.44 EBITDA(百万元) 32,448.29 35,652.42 37,218.80 45,791.72 53,104.01 归属母公司净利润(百万元) 16,233.63 16,815.76 14,899.09 19,382.84 23,485.51 增长率(%) (34.14) 3.59 (11.40) 30.09 21.17 EPS(元/股) 5.17 5.36 4.75 6.17 7.48 市盈率(P/E) 14.89 14.38 16.22 12.47 10.29 市净率(P/B) 3.15 2.73 1.92 1.70 1.53 市销率(P/S) 1.46 1.38 1.26 1.11 1.01 EV/EBITDA 9.97 8.22 8.21 6.80 5.84 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 18,988.84 23,709.96 26,850.87 30,544.21 33,426.36 营业收入 165,565.48 175,360.94 191,791.93 218,172.89 238,759.71 应收票据及应收账款 9,060.25 9,144.25 10,034.94 11,782.35 12,093.62 营业成本 138,132.22 145,926.36 159,679.94 178,392.53 192,546.93 预付账款 1,277.27 2,202.62 1,611.96 2,649.64 1,950.09 营业税金及附加 913.12 959.72 1,054.86 1,309.04 1,432.56 存货 18,185.32 20,650.14 19,269.85 27,310.42 22,965.72 销售费用 1,152.91 1,346.36 1,534.34 1,745.38 1,910.08 其他 4,020.74 6,157.34 6,671.69 5,852.10 6,464.45 管理费用 1,966.12 2,450.05 2,876.88 3,272.59 3,581.40 流动资产合计 51,532.43 61,864.31 64,439.31 78,138.72 76,900.24 研发费用 3,420.09 4,080.71 4,219.42 4,799.80 5,252.71 长期股权投资 6,228.73 7,045.77 8,045.77 9,045.77 10,045.77 财务费用 1,234.94 1,676.47 2,903.46 3,197.75 3,226.38 固定资产 78,558.11 98,763.84 141,575.67 171,551.13 190,944.77 资产/信用减值损失 (256.21) (178.18) (463.49) (299.29) (313.65) 在建工程 37,063.69 50,454.56 42,272.74 34,363.64 27,818.18 公允价值变动收益 172.96 81.57 0.00 0.00 0.00 无形资产 9,980.40 10,785.89 11,215.91 11,595.93 11,925.94 投资净收益 408.04 620.89 507.01 511.98 546.62 其他 17,479.83 24,126.02 17,287.15 18,238.86 17,867.46 其他 (1,417.28) (1,992.20) (0.00) (0.00) (0.00) 非流动资产合计 149,310.77 191,176.08 220,397.24 244,795.32 258,602.13 营业利润 19,838.57 20,389.19 19,566.55 25,668.48 31,042.63 资产总计 200,843.20 253,040.39 284,836.55 322,934.04 335,502.37 营业外收入 44.79 64.40 68.62 59.27 64.10 短期借款 44,019.48 43,526.40 54,840.84 64,102.25 74,273.78 营业外支出 342.71 443.71 385.70 390.71 406.71 应付票据及应付账款 24,205.25 45,593.74 25,375.12 34,089.05 30,093.26 利润总额 19,540.65 20,009.87 19,249.47 25,337.04 30,700.02 其他 21,400.53 13,863.18 23,935.65 25,916.84 23,952.66 所得税 2,498.74 1,710.07 2,694.93 3,800.56 4,605.00 流动负债合计 89,625.26 102,983.32 104,151.61 124,108.14 128,319.69 净利润 17,041.91 18,299.81 16,554.54 21,536.49 26,095.01 长期借款 15,968.34 39,810.79 39,810.79 39,810.79 29,703.92 少数股东损益 808.28 1,484.05 1,655.45 2,153.65 2,609.50 应付债券 200.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 16,233.63 16,815.76 14,899.09 19,382.84 23,485.51 其他 8,320.70 10,118.01 7,802.23 8,746.98 8,889.08 每股收益（元） 5.17 5.36 4.75 6.17 7.48 非流动负债合计 24,489.04 49,928.80 47,613.03 48,557.77 38,592.99 负债合计 119,506.21 158,586.18 151,764.64 172,665.91 166,912.69 少数股东权益 4,492.45 5,798.01 6,956.83 8,464.38 10,291.03 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 3,139.75 3,139.75 3,139.75 3,139.75 3,139.75 成长能力 资本公积 2,159.98 1,816.40 29,074.81 31,163.60 31,163.60 营业收入 13.76% 5.92% 9.37% 13.75% 9.44% 留存收益 72,055.24 83,848.35 94,277.72 107,845.70 124,285.56 营业利润 -32.58% 2.78% -4.03% 31.19% 20.94% 其他 (510.43) (148.29) (377.20) (345.31) (290.26) 归属于母公司净利润 -34.14% 3.59% -11.40% 30.09% 21.17% 股东权益合计 81,336.99 94,454.22 133,071.91 150,268.13 168,589.68 获利能力 负债和股东权益总计