公司事件点评报告：利润略超预期，清香龙头高质增长

证 券 研2023年10月27日 究 报利润略超预期，清香龙头高质增长 告—山西汾酒（600809.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2023-10-26 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 242.88 2963 1220 1220 185.07-311.9 1348.29 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《山西汾酒（600809）：业绩符合预期，青花系列持续高增》2023-08-25 2、《山西汾酒（600809）：Q2业绩超预期，经营继续稳中向好》2023-07-25 3、《山西汾酒（600809）：管理动能持续向上，清香龙头引领复兴》2023-05-31 相关研究 公司研究 2023年10月26日，山西汾酒发布2023年第三季度报告。 投资要点 ▌利润略超预期，费用控制有效 2023Q1-Q3公司总营收267.44亿元（同增21%），归母净利润94.31亿元（同增33%）；2023Q3总营收77.33亿元（同增14%），归母净利润26.64亿元（同增27%），利润表现超预期。盈利端，2023Q3毛利率下降3pct至75.04%，主要系产品结构变化，巴拿马、老白汾等腰部系列产品环比提速所致；净利率提升4pct至34.40%，主要系公司费用投放控制较好。费用端，2023Q3销售费用率下降6pct至10.61%，管理费用率下降1pct至3.82%，营业税金及附加占比为下降1pct至16.02%，费用率均有所收窄，尤其销售费用率降幅较大，主要系费用管控力度加大及费用兑付相对后置所致。现金流端，2023Q3经营活动现金流净额为20.96亿元（同减39%），销售回款为65.46亿元（同减16%）。截至2023Q3末，合同负债51.72亿元（环比-10%），主要系公司梳理渠道而主动控货所致。 ▌腰部产品提速，全系产品均衡发展 酒类分产品看，2023Q1-Q3中高价酒类/其他酒类营收分别为 197.92/68.08亿元，分别占比74%/26%；2023Q3分别为 57.97/19.15亿元，分别占比75%/25%。单三季度青花系列增速预计环比稍降，巴拿马、老白汾等腰部系列产品增长提速，占比有效提升，符合公司整体产品战略。酒类分区域看，2023Q1-Q3省内市场/省外市场营收分别为106.64/159.36亿元，分别同比+25%/+18%；2023Q3分别为 31.27/45.85亿元，分别同比+9%/+17%，省外市场营收增速维持稳定并快于省内，市场开拓环比加速。酒类分渠道看，2023Q1-Q3直销/代理/电商平台营收分别为 3.44/249.50/13.06亿元，分别同比-2%/+21%/+32%；2023Q3 分别为1.18/71.22/4.72亿元，分别同比+8%/+11%/-37%。目前公司库存仍处于良性状态，四季度预计在保持良性库存的前提下保持精细化市场运作。截至2023Q3末，经销商3768家，较年初增加131家。 ▌盈利预测 我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势 头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长。根据公司三季报，我们调整2023-2025年EPS为8.79/10.42/12.72元（前值为8.63/10.69/13.05元），当前股价对应PE分别为28/23/19倍，维持“买入”评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度 不及预期、青花30批价恢复不及预期等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 26,214 31,841 38,768 46,378 增长率（%） 31.3% 21.5% 21.8% 19.6% 归母净利润（百万元） 8,096 10,726 12,714 15,519 增长率（%） 52.4% 32.5% 18.5% 22.1% 摊薄每股收益（元） 6.64 8.79 10.42 12.72 ROE（%） 37.2% 35.3% 31.3% 29.2% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 26,214 31,841 38,768 46,378 现金及现金等价物 11,201 19,745 30,095 42,136 营业成本 6,460 7,787 9,342 11,003 应收款 33 44 53 64 营业税金及附加 4,602 5,572 6,746 8,023 存货 9,650 9,882 10,137 10,425 销售费用 3,404 3,502 4,962 5,890 其他流动资产 8,318 8,433 8,893 9,502 管理费用 1,214 1,433 1,706 1,994 流动资产合计 29,202 38,104 49,178 62,128 财务费用 -37 -553 -843 -1,180 非流动资产: 研发费用 58 70 86 103 金融类资产 1,059 1,109 1,139 1,154 费用合计 4,639 4,453 5,911 6,807 固定资产 2,125 2,196 2,135 2,027 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 355 142 57 23 公允价值变动 3 0 0 0 无形资产 1,076 1,022 968 917 投资收益 330 280 200 170 长期股权投资 80 80 80 80 营业利润 10,873 14,331 16,989 20,732 其他非流动资产 3,848 3,848 3,848 3,848 加:营业外收入 6 60 45 30 非流动资产合计 7,484 7,289 7,089 6,895 减:营业外支出 3 9 8 7 资产总计 36,686 45,393 56,267 69,023 利润总额 10,876 14,382 17,026 20,755 流动负债: 所得税费用 2,719 3,581 4,222 5,126 短期借款 0 0 0 0 净利润 8,157 10,801 12,804 15,628 应付账款、票据 2,948 2,928 3,085 3,128 少数股东损益 61 76 90 109 其他流动负债 4,990 4,990 4,990 4,990 归母净利润 8,096 10,726 12,714 15,519 流动负债合计 14,846 14,897 15,510 15,741 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 31.3% 21.5% 21.8% 19.6% 归母净利润增长率 52.4% 32.5% 18.5% 22.1% 盈利能力毛利率 75.4% 75.5% 75.9% 76.3% 四项费用/营收 17.7% 14.0% 15.2% 14.7% 净利率 31.1% 33.9% 33.0% 33.7% ROE 37.2% 35.3% 31.3% 29.2% 偿债能力资产负债率 40.7% 33.0% 27.7% 22.9% 净利润 8157 10801 12804 15628 营运能力 少数股东权益 61 76 90 109 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 折旧摊销 201 195 198 191 应收账款周转率 799.6 730.0 730.0 730.0 公允价值变动 3 0 0 0 存货周转率 0.7 1.4 1.6 1.8 营运资金变动 1888 -257 -81 -662 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 10310 10815 13009 15267 EPS 6.64 8.79 10.42 12.72 投资活动现金净流量 -2894 92 116 127 P/E 36.6 27.6 23.3 19.1 筹资活动现金净流量 1128 -2145 -2543 -3104 P/S 11.3 9.3 7.6 6.4 现金流量净额 8,544 8,762 10,583 12,290 P/B 13.9 9.9 7.4 5.6 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 94 94 94 94 非流动负债合计 94 94 94 94 负债合计 14,941 14,991 15,605 15,836 所有者权益股本 1,220 1,220 1,220 1,220 股东权益 21,746 30,402 40,662 53,187 负债和所有者权益 36,686 45,393 56,267 69,023 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学硕士，金融专业毕业，于2023年6月加入华鑫证券研究所。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报