公司事件点评报告：清香龙头强势增长，势能延续后劲充足

证 券 研2024年04月26日 究 报清香龙头强势增长，势能延续后劲充足 告—山西汾酒（600809.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn 基本数据2024-04-26 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 252.29 3078 1220 1220 日均成交额（百万元） 185.07-262.82 1083.88 市场表现 (%)山西汾酒沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《山西汾酒（600809）：清香龙头势能延续，组织支撑高质增长》2024-03-03 2、《山西汾酒（600809）：高管变动调整，业绩稳中向好》2024-02-06 3、《山西汾酒（600809）：清香龙头高质发展，势能向上正当时》2023-12-08 相关研究 公司研究 2024年4月25日，山西汾酒发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 ▌利润增速超预期，产品结构持续向上 全年业绩符合预期，收入利润快速增长。2023年总营收 319.28亿元（同增21.80%），归母净利润104.38亿元（同增28.93%）。其中，2023Q4总营收51.84亿元（同增27.38%），归母净利润10.07亿元（同增1.96%）。收入符合预期，利润超预期增长。2024Q1总营收153.38亿元（同增20.94%），归母净利润62.62亿元（同增29.95%）。Q1盈利能力提升明显，产品结构上行。2023年毛利率/净利率分别为75.31%/32.76%，分别同比-0.05/+1.64pcts，销售/管理费用率分别同比-2.91/-0.87pcts，其中销售费用率下降主要系广告及业务宣传费同比下降所致。2023Q4毛利率/净利率分别为72.06%/19.41%，分别同比+3.01/+-5.26pcts，毛利率提升主要系主动控玻汾带来产品结构提升，净利率下滑主要系费用集中兑付带来销售费用率同比+4.69pcts。2024Q1毛利率/净利率分别为77.46%/40.86%，分别同比 +1.90/+2.75pcts，盈利能力提升明显主要系青花系列增速较 快带来产品结构上行，同时费用端同比略下滑。Q1经营净现金流高增，增长动力充足。2023/2024Q1经营净现金流分别为72.25/70.41亿元，分别同比-29.92%/+105.10%，其中2023年经营净现金流同比下降主要系支付各项税费增加所致，2024Q1实现高增。2023/2024Q1销售回款分别为301.31/142.02亿元，分别同增4.94%/44.66%。截至2024Q1 末，合同负债55.90亿元，环比增长25.75%，蓄水池充足。 ▌品牌高增势能延续，量价齐升驱动增长 主营业务方面，2023年中高价酒类/其他酒类营收分别为232.03/85.40亿元，分别同增22.56%/20.15%。其中，青花系列/巴拿马老白汾/玻汾预计分别占比46%/25%/25%，增速预计分别为30-40%/20%-30%/+15%。2023年中高价酒/其他酒类销量分别同增11.30%/18.49%，均价分别同增10.12%/1.40%，产品结构上行带来中高价酒类毛利率同比 +0.11pcts。2024Q1中高价酒类/其他酒类营收分别为118.60/34.36亿元，分别同增24.90%/9.88%，中高价酒类放量明显，品牌势能延续。 ▌省外放量明显，渠道改革推进管理效能提升 省内保持稳增，省外快速放量。2023年省内/省外营收分别为120.84/196.59亿元，分别同增20.41%/22.84%；2023Q4 省内/省外营收增速分别为-7.45%/+49.14%；2024Q1增速分别为11.44%/27.61%。2023年10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，全国化进程持续加快，省外高增延续。Q1电商高增，期待新渠道模式发力。2023年直销 （含团购）/批发代理/电商营收分别为1.95/298.81/16.68亿元，分别同比+24.37%/+23.61%/-2.81%。2024Q1直销（含团购）/批发代理/电商营收增速分别为-31.02%/+18.51%/+107.55%，电商实现快速增长。截至 2024Q1，公司经销商共3718家，同比增长71家。在公司“汾享礼遇”新渠道模式的推动下预计进一步提高渠道效率，增强渠道管理水平，随着“五码合一”产品的发货，持续加深终端与消费者掌控力。2024年公司力争实现营收同增20%左右，达成可期。 ▌盈利预测 我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。我们预计公司2023-2025年EPS为10.60/13.01/15.94元，当前股价对应PE分别为23/19/15倍，维持“买入”评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度 不及预期、青花30批价恢复不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 31,928 38,725 46,760 56,268 增长率（%） 21.8% 21.3% 20.8% 20.3% 归母净利润（百万元） 10,438 12,934 15,866 19,442 增长率（%） 28.9% 23.9% 22.7% 22.5% 摊薄每股收益（元） 8.56 10.60 13.01 15.94 ROE（%） 36.9% 33.4% 30.8% 28.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 31,928 38,725 46,760 56,268 现金及现金等价物 3,775 26,340 39,402 54,512 营业成本 7,884 9,173 10,647 12,377 应收款 37 53 64 77 营业税金及附加 5,832 6,970 8,417 10,128 存货 11,573 11,942 12,013 12,332 销售费用 3,217 4,647 5,705 6,921 其他流动资产 19,224 9,007 9,482 10,274 管理费用 1,202 1,317 1,543 1,857 流动资产合计 34,608 47,342 60,961 77,195 财务费用 -8 -738 -1,103 -1,526 非流动资产: 研发费用 88 107 129 155 金融类资产 50 100 130 145 费用合计 4,499 5,333 6,274 7,407 固定资产 1,926 2,295 2,341 2,265 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 829 332 133 53 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 1,247 1,184 1,122 1,063 投资收益 499 280 200 170 长期股权投资 94 94 94 94 营业利润 14,224 17,551 21,643 26,543 其他非流动资产 5,392 5,392 5,392 5,392 加:营业外收入 5 60 45 30 非流动资产合计 9,488 9,297 9,082 8,867 减:营业外支出 24 9 8 7 资产总计 44,096 56,639 70,043 86,061 利润总额 14,205 17,602 21,680 26,566 流动负债: 所得税费用 3,747 4,577 5,702 6,987 短期借款 0 0 0 0 净利润 10,459 13,026 15,978 19,579 应付账款、票据 2,893 3,538 3,656 3,700 少数股东损益 20 91 112 137 其他流动负债 5,224 5,224 5,224 5,224 归母净利润 10,438 12,934 15,866 19,442 流动负债合计 15,147 17,250 17,848 18,173 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 21.8% 21.3% 20.8% 20.3% 归母净利润增长率 28.9% 23.9% 22.7% 22.5% 盈利能力毛利率 75.3% 76.3% 77.2% 78.0% 四项费用/营收 14.1% 13.8% 13.4% 13.2% 净利率 32.8% 33.6% 34.2% 34.8% ROE 36.9% 33.4% 30.8% 28.9% 偿债能力资产负债率 35.9% 31.6% 26.4% 21.9% 净利润 10459 13026 15978 19579 营运能力 少数股东权益 20 91 112 137 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 折旧摊销 253 191 212 212 应收账款周转率 871.3 730.0 730.0 730.0 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 0.7 1.4 1.6 1.8 营运资金变动 -3507 11985 71 -783 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 7225 25292 16373 19145 EPS 8.56 10.60 13.01 15.94 投资活动现金净流量 -10220 78 123 141 P/E 28.7 23.2 18.9 15.4 筹资活动现金净流量 25560 -2587 -3173 -3888 P/S 9.4 7.7 6.4 5.3 现金流量净额 22,565 22,784 13,323 15,398 P/B 10.8 7.8 5.9 4.5 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 674 674 674 674 非流动负债合计 674 674 674 674 负债合计 15,821 17,924 18,522 18,848 所有者权益股本 1,220 1,220 1,220 1,220 股东权益 28,275 38,714 51,519 67,209 负债和所有者权益 44,096 56,638 70,041 86,057 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场