公司事件点评报告：业绩持续超预期，清香龙头持续向上

证 券 研2023年04月28日 究 报业绩持续超预期，清香龙头持续向上 告—山西汾酒（600809.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 2023年4月27日，山西汾酒发布2022年年报和2023年一季报。 基本数据 2023-04-27 投资要点 当前股价（元） 244.12 总市值（亿元） 2978 ▌业绩超预期，结构持续提升 总股本（百万股） 1220 2022年营收262亿元（同增31%），归母净利润81亿元（同 流通股本（百万股） 1220 增52%）。其中2022Q4总营收40.7亿元（同增50%），归母 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 229.7-324.8 1477.4 市场表现 (%)山西汾酒沪深300 30 20 10 0 -10 -20 公司资料来源：Wind，华鑫证券研究 研相关研究 1、《山西汾酒（600809）：一季度实现开门红，青花势能持续向上》2023-04-11 2、《山西汾酒（600809）：动销反馈良好，营销思路清晰》2023-02-10 3、《山西汾酒（600809）：2022年顺利收官，青花持续引领》2023- 01-20 究 净利润9.88亿元（同增127%）。2023Q1总营收126.82亿元 （同增20%），归母净利润48.19亿元（同增30%），业绩持续超预期。2022年毛利率75.36%（同增0.5pct），2023Q1毛利率75.56%（同增1pct），系产品结构提升所致。2022年净利率31.12%（同增4pct），2023Q1净利率38.11%（同增3pct）。2022年销售费用率12.98%（同减3pct），2023Q1为7.95%（同减3pct）。2022年管理费用率为4.63% （同减1pct），2023Q1为2.08%（同减0.5pct）。2022年销售回款287.13亿元（同增15%），2023Q1为98.17亿元 （同增11%）。2022年经营活动现金流净额103亿元（同增35%），2023Q1为34.33亿元（同减3%）。截至2023Q1末，合同负债41.72亿元，环减27.36亿元。 ▌青花势能释放，全国化继续深入 分产品看，2022年中高价酒类/其他酒类营收分别为 189.33/71.07亿元，同比+39%/+14%，分别占比73%/27%。 2023Q1中高价酒类/其他酒类营收分别94.96/31.27亿元，分别占比75%/25%。青花系列持续放量，预计占比35%以上，其中青花20、25贡献主要增长；玻汾、老白汾巴拿马继续深化清香型消费者教育，预计各占25%-30%。分渠道看，2022年直销/批发代理/电商营收分别1.56/241.68/17.16亿元，分别同比-65%/+31%/+80%，分别占比1%/93%/6%。2023Q1直销/批发代理/电商营收分别2.04/119.28/4.92亿元，分别同比+26%/+22%/-13%。分区域看，2022年省内/省外营收分别为100.36/160.04亿元，分别同比+24%/+26%，分别占比39%/61%。2023Q1省内/省外营收分别为50.22/76.01亿元，分别同比+30%/+15%，分别占比40%/60%，继续推进“1357+10”战略深入全国化。量价拆分来看，2022年中高价酒类/其他酒类销量分别为5.39/12.31万千升，分别同比 +31%/+80%；吨价分别为35.14/5.78万元/千升，同比 +6%/+2%。截至2023Q1，经销商3647家。公司持续释放清香龙头红利，2023年营收同增20%目标达成可期。 ▌盈利预测 预计2023-2025年EPS为8.63/10.69/13.05元，当前股价对应PE分别为28/23/19倍，维持“买入”评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度 不及预期、青花30批价恢复不及预期等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 26,214 32,704 39,822 47,643 增长率（%） 31.3% 24.8% 21.8% 19.6% 归母净利润（百万元） 8,096 10,534 13,043 15,926 增长率（%） 52.4% 30.1% 23.8% 22.1% 摊薄每股收益（元） 6.64 8.63 10.69 13.05 ROE（%） 37.2% 34.8% 32.0% 29.7% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 26,214 32,704 39,822 47,643 现金及现金等价物 11,201 19,396 30,008 42,359 营业成本 6,460 7,990 9,586 11,292 应收款 33 45 55 65 营业税金及附加 4,602 5,723 6,929 8,242 存货 9,650 10,144 10,407 10,704 销售费用 3,404 4,219 5,097 6,051 其他流动资产 8,318 8,631 9,104 9,730 管理费用 1,214 1,472 1,752 2,049 流动资产合计 29,202 38,216 49,573 62,858 财务费用 -37 -543 -840 -1,186 非流动资产: 研发费用 58 72 88 105 金融类资产 1,059 1,109 1,139 1,154 费用合计 4,639 5,220 6,097 7,019 固定资产 2,125 2,196 2,135 2,027 资产减值损失 17 14 12 10 在建工程 355 142 57 23 公允价值变动 3 0 0 0 无形资产 1,076 1,022 968 917 投资收益 330 280 200 170 长期股权投资 80 80 80 80 营业利润 10,873 14,074 17,429 21,277 其他非流动资产 3,848 3,848 3,848 3,848 加:营业外收入 6 60 45 30 非流动资产合计 7,484 7,289 7,089 6,895 减:营业外支出 3 9 8 7 资产总计 36,686 45,505 56,662 69,754 利润总额 10,876 14,125 17,466 21,300 流动负债: 所得税费用 2,719 3,517 4,332 5,261 短期借款 0 0 0 0 净利润 8,157 10,608 13,135 16,039 应付账款、票据 2,948 3,006 3,167 3,211 少数股东损益 61 74 92 112 其他流动负债 4,990 4,990 4,990 4,990 归母净利润 8,096 10,534 13,043 15,926 流动负债合计 14,846 15,164 15,794 16,033 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 31.3% 24.8% 21.8% 19.6% 归母净利润增长率 52.4% 30.1% 23.8% 22.1% 盈利能力毛利率 75.4% 75.6% 75.9% 76.3% 四项费用/营收 17.7% 16.0% 15.3% 14.7% 净利率 31.1% 32.4% 33.0% 33.7% ROE 37.2% 34.8% 32.0% 29.7% 偿债能力资产负债率 40.7% 33.5% 28.0% 23.1% 净利润 8157 10608 13135 16039 营运能力 少数股东权益 61 74 92 112 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 折旧摊销 201 195 198 191 应收账款周转率 799.6 730.0 730.0 730.0 公允价值变动 3 0 0 0 存货周转率 0.7 1.4 1.6 1.8 营运资金变动 1888 -452 -84 -681 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 10310 10426 13340 15661 EPS 6.64 8.63 10.69 13.05 投资活动现金净流量 -2894 92 116 127 P/E 36.8 28.3 22.8 18.7 筹资活动现金净流量 778 -2107 -2609 -3185 P/S 11.4 9.1 7.5 6.3 现金流量净额 8,195 8,410 10,848 12,603 P/B 14.0 10.0 7.4 5.6 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 94 94 94 94 非流动负债合计 94 94 94 94 负债合计 14,941 15,258 15,889 16,127 所有者权益股本 1,220 1,220 1,220 1,220 股东权益 21,746 30,247 40,773 53,626 负债和所有者权益 36,686 45,505 56,662 69,754 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，5年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2年食品饮料卖方研究经验。于2022年1月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意