氨纶盈利承压，行业出清加速

华峰化学（002064） 公司研究/公司点评 氨纶盈利承压，行业出清加速 2023-10-26 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）6.91 近12个月最高/最低（元）8.23/5.16 总股本（百万股）4963 流通股本（百万股）4952 流通股比例（%）99.78 总市值（亿元）343 流通市值（亿元）342 公司价格与沪深300走势比较 % % % 10/221/234/237/23 % 35% 23 10 -2 -15 华峰化学沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 联系人：潘宁馨 执业证书号：S0010122070046电话：13816562460 邮箱：pannx@hazq.com 相关报告 1.环比逆势提升，行业出清加速 2023-08-13 2.景气度边际好转，一季度盈利大幅改善2023-05-02 3.业绩环比改善，价差修复明显 2023-01-19 主要观点： 事件描述 10月25日晚，华峰化学发布2023年第三季度报告，公司2023年三季 度实现营收196.82亿元，同比减少1.30%；实现归母净利润19.29亿元，同比-20.17%，实现扣非净利润18.30亿元，同比减少21.79%，基本每股收益0.39元。 成本上升价格下跌，氨纶市场盈利缩窄 根据经营数据披露，2023年Q3，公司主要产品氨纶平均价格为33765.38元/吨，环比下降5.27%，而原料纯MDI价格涨幅较大，三季度平均价格为21193.85元/吨，环比上涨11.99%，原料价格上行带来成本端压力。根据百川盈孚，截至目前2023年共计新增产能18.2万吨；同时受刚需增加及部分原料新投产影响，三季度氨纶行业开工震荡上行，氨纶行业开工率上升至75.67%，但需求仍然呈现旺季一般的状态，因此产品价格继续触底。整体而言，成本端上行价格继续下探，三季度盈利承压明显。 四季度氨纶预计继续磨底。考虑到四季度PTMEG前期投产产量或将逐渐放量，氨纶用PTEMG市场价格或将窄幅下滑，成本端或有所改善，综合来看，供大于求下，氨纶市场承压或将存在下行压力，但考虑到行业利润持续亏损情况，下滑幅度或将有限。 产能出清加速，龙头逆势扩张，有望产生长周期机会。氨纶行业正经历着新一轮的行业挑战与机遇，短期存在产能集中释放、环保政策倒逼、行业优胜劣汰趋势加剧等压力，但行业集中度逐年提升，行业头部效应明显。公司凭借成本优势逆势扩张，随着公司差别化氨纶项目的正式投产放量，下一轮周期盈利弹性较大。 己二酸盈利小幅收窄，新项目投产释放增量 2023年Q3，受原料端纯苯价格持续上涨影响，成本端支撑较强，己二酸价格持续走高，9月中下旬纯苯价格走软，加之部分停车检修装置重启，供应端增加，价格高位回落。目前己二酸均价保持稳定，环比略有下跌，三季度均价为9478.15元/吨，环比-3.37%。 当前己二酸行业格局稳定，产能占比前三位为华峰集团、海力化工、平煤神马。由于长年开工低迷，行业新增产能极少，2023-2025新增产能主要来自华峰集团于2021年5月宣布投建的五期和六期己二酸扩建项目。据 公司9月12日晚间发布公告，控股孙公司华峰重庆化工投资建设的115万吨/年己二酸扩产项目（六期）已投产试运行。项目投产后，公司己二酸产品的整体规模将进一步扩大，有利于降低单位成本，提高生产效率，进一步促进公司整体竞争力的提升。 未来，尼龙66和PBAT产能扩张有望拉动己二酸需求增长，供给方面连续多年低开工率已经使得己二酸行业新增产能明显放缓，未来几年新增 产能大多集中于华峰自身。我们认为己二酸景气度将在未来几年边际改善，而华峰化学最为受益。 产能扩张持续推进，新产能有望贡献增量 华峰化学是聚氨酯产业链龙头，氨纶、己二酸、聚氨酯原液等产品产能位于领先地位。公司产业链一体化优势显著，成本优势领先。当前公司在建产能有序推进，在建项目有30万吨氨纶、40万吨己二酸、5万吨聚氨酯原液。华峰化学积极推进30万吨差别化氨纶产能建设，预计将在2023- 2025年于重庆基地逐步投产。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。 图表1华峰化学在建项目 主要产品 设计产能 产能利用率 在建产能 投资建设情况 氨纶 22.5万吨 110.91% 30.0万吨 建设中，其中10万吨产能已于2023年进入试生产阶段 己二酸 115万吨 93.59% - 投产试运行 聚氨酯原液 47.0万吨 63.30% 5.0万吨 建设中 资料来源：公司公告、华安证券研究所 投资建议 我们认为公司主业景气端边际向好，同时新产能将进一步巩固领先优势。由于主要产品需求低于预期，预计2023-2025年实现归母净利润分别为29.78、39.49、45.57亿元（原值为38.22、50.55、56.72亿元)，同比分别4.7%、32.6%、15.4%，当前股价对应PE分别为 11.52、8.68、7.52倍，维持“买入”评级。 风险提示 新建产能投放不及预期； 产品及原料价格大幅波动； 行业产能投放超预期，竞争加剧； 可降解塑料、尼龙66产能投产不及预期； 宏观经济下行导致需求持续下滑。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 25884 24577 29730 34766 收入同比（%） -8.8% -5.0% 21.0% 16.9% 归属母公司净利润 2844 2978 3949 4557 净利润同比（%） -64.2% 4.7% 32.6% 15.4% 毛利率（%） 17.9% 19.6% 20.8% 20.6% ROE（%） 12.3% 11.7% 13.5% 13.4% 每股收益（元） 0.58 0.60 0.80 0.92 P/E 11.72 11.52 8.68 7.52 P/B 1.46 1.35 1.17 1.01 EV/EBITDA 6.81 5.86 4.64 3.71 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 18668 21839 23739 29401 营业收入 25884 24577 29730 34766 现金 10541 11951 12839 16108 营业成本 21242 19764 23545 27614 应收账款 2122 2232 2369 3329 营业税金及附加 112 141 165 181 其他应收款 30 16 28 31 销售费用 169 169 188 229 预付账款 524 569 692 763 管理费用 449 451 507 611 存货 2840 3807 4060 5090 财务费用 -203 -103 -121 -120 其他流动资产 2612 3263 3751 4081 资产减值损失 -90 0 0 0 非流动资产 14087 15852 17819 19963 公允价值变动收益 -2 0 0 0 长期投资 650 674 725 778 投资净收益 106 77 96 121 固定资产 8073 8465 8586 8607 营业利润 3203 3440 4544 5198 无形资产 1169 1371 1628 1860 营业外收入 35 14 18 22 其他非流动资产 4194 5343 6879 8718 营业外支出 56 61 72 63 资产总计 32755 37691 41558 49365 利润总额 3181 3393 4491 5158 流动负债 6964 9419 9090 11922 所得税 339 416 543 602 短期借款 2184 2356 2528 2844 净利润 2842 2977 3948 4555 应付账款 1894 2571 2439 3408 少数股东损益 -2 -1 -1 -2 其他流动负债 2886 4492 4124 5670 归属母公司净利润 2844 2978 3949 4557 非流动负债 2643 2892 3140 3560 EBITDA 3975 4544 5635 6376 长期借款 1611 1852 2093 2508 EPS（元） 0.58 0.60 0.80 0.92 其他非流动负债 1033 1040 1048 1052 负债合计 9607 12311 12231 15482 主要财务比率 少数股东权益 0 -1 -2 -4 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 4963 4963 4963 4963 成长能力 资本公积 3897 3897 3897 3897 营业收入 -8.8% -5.0% 21.0% 16.9% 留存收益 14287 16520 20470 25027 营业利润 -65.4% 7.4% 32.1% 14.4% 归属母公司股东权 23147 25380 29329 33887 归属于母公司净利 -64.2% 4.7% 32.6% 15.4% 负债和股东权益 32755 37691 41558 49365 获利能力毛利率（%） 17.9% 19.6% 20.8% 20.6% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 11.0% 12.1% 13.3% 13.1% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 12.3% 11.7% 13.5% 13.4% 经营活动现金流 2570 4904 3868 6157 ROIC（%） 9.6% 9.7% 11.2% 11.2% 净利润 2842 2977 3948 4555 偿债能力 折旧摊销 1075 1275 1298 1409 资产负债率（%） 29.3% 32.7% 29.4% 31.4% 财务费用 31 161 178 201 净负债比率（%） 41.5% 48.5% 41.7% 45.7% 投资损失 -106 -77 -96 -121 流动比率 2.68 2.32 2.61 2.47 营运资金变动 -1399 513 -1523 63 速动比率 2.18 1.84 2.07 1.95 其他经营现金流 4368 2519 5534 4543 营运能力 投资活动现金流 -2442 -3010 -3222 -3424 总资产周转率 0.84 0.70 0.75 0.76 资本支出 -2593 -3051 -3251 -3521 应收账款周转率 12.52 11.29 12.92 12.20 长期投资 149 -36 -67 -23 应付账款周转率 10.18 8.85 9.40 9.45 其他投资现金流 1 77 96 121 每股指标（元） 筹资活动现金流 2342 -485 243 535 每股收益 0.58 0.60 0.80 0.92 短期借款 605 172 172 316 每股经营现金流 0.52 0.99 0.78 1.24 长期借款 765 241 241 416 每股净资产 4.66 5.11 5.91 6.83 普通股增加 329 0 0 0 估值比率 资本公积增加 2441 0 0 0 P/E 11.72 11.52 8.68 7.52 其他筹资现金流 -1798 -897 -170 -197 P/B 1.46 1.35 1.17 1.01 现金净增加额 2549 1410 888 3269 EV/EBITDA 6.81 5.86 4.64 3.71 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协