大小B双轮驱动，经营势能持续提升

投资要点 西南证券研究发展中心 事件：公司发布]2023年三季报，前三季度实现营业收入13.3亿元，同比+28.9%，实现归母净利润0.94亿元，同比+35.3%；其中23Q3实现营业收入4.8亿元，同比+25%，实现归母净利润0.38亿元，同比+60.3%，业绩符合市场预期。 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 大B端高增态势延续，小B端有望逐步提速。分渠道看，前三季度公司大B端维持高速增长，得益于核心大客户去年同期存在低基数，叠加今年公司加强对核心客户服务力度，预计23Q3公司大B端增速接近40%。小B渠道虽进入Q2以来受整体社会餐饮恢复疲软影响有所承压，但Q3随着整体消费需求端逐步复苏，其中宴席渠道相比去年同期改善明显，预计公司单三季度小B端增速约15%。分产品看，公司传统大单品油条预计仍维持稳健增速，第二大单品蒸煎饺增长态势迅猛，预计Q3增速超40%，此外米糕、春卷等新品亦维持高速增长，有望成为公司潜力大单品。展望Q4，大B端随着基数逐渐增长预计将保持稳健增速，同时伴随速冻旺季到来以及经销渠道持续开拓，小B端有望逐渐提速。 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn 相对指数表现 毛利率稳步提升，带动盈利能力上行。前三季度公司毛利率为22.9%，同比+0.2pp；其中Q3单季度毛利率为22.4%， 同比-0.7pp。费用率方面 ，23Q1-3/23Q3公司销售费用率分别为4.6%/4.1%，同比+1pp/-0.2pp；主要系公司加大对C端事业部及预制菜投放力度及华东仓储费用增加所致。 23Q1-3/23Q3管理费用率分别为8.2%/8.1%，同比分别-1.1pp/-0.8pp。综合来看，公司前三季度/单三季度净利率同比分别+0.3pp/+1.8pp至7%/8%。 大B+小B双轮驱动，经营势能持续提升。展望未来：1）大B方面，公司持续加强对核心大客户的新品研发及服务力度，大客户门店数量持续增长叠加连锁 餐饮渠道持续回暖，存量客户有望维持高增；此外公司亦积极拓展新大B客户，基础数据借助品类扩张持续带来收入增量。2）小B方面，公司将继续支持重点经销商做 总股本(亿股)流通A股(亿股) 52周内股价区间(元)总市值(亿元)总资产(亿元)每股净资产(元) 大做强，一方面对经销商赋能帮助其提升管理能力，另一方面与经销商携手开发团餐早餐等新渠道，随着目前社会餐饮需求逐步复苏，重点单品铺市率持续提升，小B端增速预计将有明显改善。公司作为餐饮供应链龙头企业，在生产能力及规模效应方面已形成坚实壁垒，伴随公司持续探索餐供行业需求并发掘新兴机会，长期业绩有望维持高增。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS分别为1.71元、2.27元、2.93元，对应动态PE分别为32倍、24倍、19倍。考虑到千味央厨在米面品类具备深厚基础，蒸煎饺等新品增长空间较高，叠加餐饮大环境复苏态势明显，给予2024年32倍估值，对应目标价72.64元，首次覆盖给予“买入”评级。 相关研究 Table_Report] 风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。 指标/年度 1B端速冻米面龙头，专业品质铸就壁垒 公司前身为思念食品于2002年设立的餐饮业务部门，专为百胜提供半成品，开创了中式传统餐饮进入西式快餐连锁的先河。公司自2012年正式成立以来，一直专注于速冻面米制品的研发、生产和销售，致力于为餐饮企业提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案，是全国首家唯一专注餐饮B2B领域的大型速冻食品制造型企业。2016年公司脱离思念正式独立，进一步明确了“只为餐饮，厨师只选”B端战略定位，并于同年成为百胜中国T1行列中唯一速冻面米食品供应商。随后公司进入了快速发展期，于2019年切入烘焙及火锅料赛道，并在2021年成功登陆深交所，成为餐饮供应链上市第一股。2022年公司成立子公司“御知菜”切入预制菜行业，享受赛道初期高速增长红利。2023年4月公司完成对同属百胜T1级别供应商味宝食品的收购，在巩固百胜供应商序列核心位置的同时，进军茶饮赛道。 图1：公司发展历程 实控人为李伟，股权结构集中且稳定。截至23H1，公司创始人李伟先生为公司实际控制人，通过共青城城之集持有公司46.03%股份，持股比例较为集中。李伟曾任思念食品的创始人、董事长，为了避免同业竞争，2017年末李伟将间接持有的思念食品股权全部转让给思念食品管理层，并退出思念董事会不再担任任何职务。 图2：23Q3公司股权结构 大小B双轮驱动，收入利润持续高增。近年来随着国内餐饮市场的持续扩容，公司业绩呈现高速发展态势；2017-2022年收入端复合增速为20.2%，利润端复合增速为16.8%。公司前三季度实现营业收入13.3亿元，同比+28.9%，实现归母净利润0.94亿元，同比+35.3%； 其中23Q3实现营业收入4.8亿元，同比+25%，实现归母净利润0.38亿元，同比+60.3%。 分渠道看，前三季度公司大B端维持高速增长，得益于核心大客户去年同期存在低基数，叠加今年公司加强对核心客户服务力度，预计23Q3公司大B端增速接近40%。小B渠道虽进入Q2以来受整体社会餐饮恢复疲软影响有所承压，但Q3随着整体消费需求端逐步复苏，其中宴席渠道相比去年同期改善明显，预计公司单三季度小B端增速约15%。展望Q4，大B端随着基数逐渐增长预计将保持稳健增速，同时伴随速冻旺季到来以及经销渠道持续开拓，小B端有望逐渐提速。 图3：公司收入情况 图4：公司归母净利润情况 毛利率稳步提升，带动盈利能力上行。前三季度公司毛利率为22.9%，同比+0.2pp；其中Q3单季度毛利率为22.4%，同比-0.7pp。费用率方面，23Q1-3/23Q3公司销售费用率分别为4.6%/4.1%，同比+1pp/-0.2pp；主要系公司加大对C端事业部及预制菜投放力度及华东仓储费用增加所致。23Q1-3/23Q3管理费用率分别为8.2%/8.1%，同比分别-1.1pp/-0.8pp。 综合来看，公司前三季度/单三季度净利率同比分别+0.3pp/+1.8pp至7%/8%。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司费用率情况 品类扩张持续推进，大单品培育能力优秀。从主营业务收入占比来看，23H1油炸类、烘焙类、蒸煮类及菜肴类四大业务收入占比分别为46.1%、21.9%、18.8%、13.2%。得益于公司持续推进品类扩张，不断切入新赛道，相较于2021年油条类占比下降5.7pp，烘焙类及菜肴类占比则分别增加4.4pp/3.0pp。公司坚持执行打造“核心大单品”战略，在油条类的基础上持续向其他细分大单品突破。21-22年蒸煎饺以及面点类产线增长迅猛，近两年复合增速分别为+115%/+39%。23H1公司核心大单品蒸煎饺继续高速增长，收入同比+33.2%：其他潜力大单品表现亮眼，米糕、春卷、烧卖收入增速分别为+23.2%/+120%/+1719%，全年来看米糕和春卷体量均有望突破五千万级别。得益于公司积极的品类扩张策略以及出色的单品培育能力，公司未来将持续拓宽收入来源。 图7：公司收入结构 图8：大单品收入表现 深度绑定大B客户，直营渠道壁垒深厚。公司的下游客户主要为餐饮企业（包含酒店、团餐、宴席）等B端客户。直营模式是公司与部分餐饮企业客户直接签约并合作的销售模式，客户主要以品牌知名度较高的连锁餐饮企业为主。从渠道收入占比上看，除2022年受疫情影响外，直营模式占比逐年提升，至23H1已达到45%占比，构筑公司核心竞争力。大B客户对产品质量、差异性、供应稳定性、上游反应速度重视程度高于价格。知名餐饮连锁企业一旦与供应商达成合作，除非爆发重大食品安全问题，否则不会轻易更换供货商，因此公司已形成较强的规模效应和客户粘性。同时，大B客户严格、长久的审核周期，虽限制初期快速增长，但成熟大B客户既带来业绩稳定性，又能构筑行业壁垒；此外符合大B要求的新品类，往往在中小B市场亦具备极强的产品竞争力和渠道先发优势。 做大做强核心经销商，经销渠道持续壮大。经销模式则是公司通过经销商作为终结向各中小餐饮企业提供产品的模式，23H1受高基数影响经销增速放缓至11%，同时经销占比下降至55.2%。公司通过各种方式支持经销商发展壮大：1）与经销商形成厂商联合项目制共同体，确定共同愿景，制定短期的阶段性目标，年度不间断推进客户开发工作的落地；2）公司业务和市场人员带领经销商业务团队，开发二批和终端网络，通过开发早餐、团餐等渠道，提高产品铺货率，带动销量提升，并提高经销商团队的业务能力；3）对经销商进行管理赋能，通过帮助制定销售目标、任务分解及考核方案，规划运营流程，逐步提升其内部管理水平。此外公司聚焦核心经销商，对重点大商予以支持，2022年前20名经销商共实现收入2.6亿元，同比+26.6%。 图9：公司23H1按销售模式收入拆分 图10：各销售模式收入占比变动 图11：公司前五大直营客户合计收入及占比 图12：公司23H1前五大直营客户收入 2速冻行业持续扩容，餐饮连锁化方兴未艾 速冻行业持续扩容，面米占据半壁江山。近年来，随着B端降本增效需求的不断涌现，已经疫情爆发对C端消费者需求潜移默化的培育下，速冻食品行业景气度持续上行。根据艾媒咨询，2022年中国速冻行业规模约为1688亿元，同比+9.5%；2017-2022年复合增速约为9.8%。从国内速冻行业的品类构成来看，速冻米面、速冻火锅料和速冻其他制品占比分别为52.4%、33.3%、14.3%，其中米面占据速冻行业半壁江山。而速冻米面可近一步划分为以汤圆水饺为代表的传统面点，和以手抓饼、奶黄包为代表的新式面点。传统米面目前已步入成熟期，长期增速维持在中低个位数；而不断创新的新式面点迎合了消费者差异化与多元化的需求，叠加各大企业均加速新式面点铺货力度，预计未来仍处于高速成长期。 图13：中国速冻行业规模 图14：中国速冻行业构成（2022） 疫后餐饮稳步复苏，连锁化率持续走高。即使存在外部环境的不利影响，2017-2022年国内餐饮行业仍有2.1%的复合增长率。进入2023年后，餐饮市场复苏态势良好，23年1-7月餐饮市场累计实现收入2.86万亿元，同比+20.5%。而餐饮市场的持续扩容与连锁餐饮的蓬勃生长密切相关，根据美团研究院统计，国内餐饮连锁化率相较2018年提升7pp至2022年19%水平。连锁餐饮对后厨人员效率，食材品质及标准化程度均有着更高的要求，也为餐饮供应链企业带来更大的机遇，速冻食品在B端的渗透率有望持续提升。 图15：中国餐饮行业整体规模（亿元） 图16：中国餐饮连锁化率 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司在油条品类上深耕多年，具备丰富的生产经验及产品储备，随着23年连锁餐饮渠道的明显复苏，借助大B客户自身高速成长，油条品类有望维持高增，预计2023-2025年油炸类销量增速分别为14%、12%、9%。 假设2：公司蒸煮类业务旗下拥有核心大单品蒸煎饺，以及春卷、米糕等潜力大单品，随着社会餐饮渠道持续复苏，叠加公司自身加强经销渠道优商扶商力度，预计2023-2025年蒸煮类销量增速分别为20%、15%、20%。 假设3：公司烘焙类业务旗下拥有挞皮等成熟大单品，此外公司亦在上海成立研发中心积极研发烘焙类新品。随着茶饮赛道核心客户如瑞幸等持续加快拓店速度，叠加公司往小B渠道渗透烘焙产品，预计2023-2025年烘焙类销量增速分别为50%、35%、25%。 假设:4：受益于大环境向好及需求持续回暖，公司直销及经销渠道均可实现较快增长，规模效应日渐显著，叠加部分原材料价格持续下行，以及高毛利味宝食品并表影响下，预计2023-2025年公司整体毛利率分别为2