基本面改善，大小B双轮驱动

2023年4月19日 公司研究 基本面改善，大小B双轮驱动 ——千味央厨（001215.SZ）2022年年报点评 要点 事件：千味央厨发布2022年年报，2022年公司实现收入14.89亿元，同比增长16.9%，归母净利润1.02亿元，同比增长15.2%，其中22Q4实现收入4.58亿元，同比增长18.8%，归母净利润0.32亿元，同比增长1.1%。剔除股权激励影响，2022年公司归母净利润同比增长29.5%，符合市场预期。 百胜渠道修复可观，经销渠道有望受益于早餐及宴席场景。2022年公司直营/经销实现收入5.17/9.66亿元，同比增长1.3%/27.3%，其中1）直营：1H22 百胜受疫情拖累，但随着消费修复、公司上新、挞皮放量，2H22百胜渠道收入同比增速达19.5%，全年百胜收入同比增长3.0%，基于1H22的低基数，百胜将成为2023年重要的增长点。华莱士/海底捞/老乡鸡客户收入2022年同比变动16.5%/-24.2%/11.3%，华莱士持续稳健增长，2023年海底捞有望实现低基 数下的高增长；2）经销：2022年公司经销商数量/单个经销商创收同比增长 19.0%/12.6%，渠道持续扩张，top20经销商收入同比增长26.6%，疫情下经销商的稳健增长得益于：1）公司产品结构持续优化；2）公司销售人员增多，成立行销部门，对经销商的扶持力度加大，2023年有望将头部经销商范围从前20扩张到前40；3）疫情期间团餐表现较好。展望2023年，随着新品逐步放量、早餐行业持续增长、宴席场景消费反弹，公司小B端仍有望实现可观增长。 产品结构优化，核心单品放量。2022年公司油炸/烘焙/蒸煮/菜肴类实现收入 7.0/2.9/3.0/2.1亿元，同比增长6.1%/23.1%/15.4%/63.5%，饺子/蛋挞类实现 收入2.3/1.8亿元，同比增长71.8%/48.9%，油炸类收入低增速系百胜油条及针对乡宴的麻球、地瓜丸等品类收入表现不佳，烘焙类收入快速增长得益于百胜体系挞皮份额提升，菜肴类收入的高增速则得益于大单品蒸煎饺的持续放量（2022年蒸煎饺收入突破1.8亿元，yoy+96.8%）。公司产品矩阵持续完善和加强，2022年研发人员数同比增长73.8%，2023年推新节奏有望加快，目前已上线迷你塔 （百胜）、芝士鳕鱼棒（海底捞）、香蕉蛋糕（瑞幸）等单品。 产品结构升级带动毛利率提升，盈利能力稳定。2022年公司毛利率同比提升 1.06pcts，油炸/烘焙/蒸煮/菜肴类毛利率同比变动0.81/-1.74/2.98/2.34pct，主要系产品结构优化及规模效应。2022公司销售费用率/管理费用率同比提升0.59/0.90pct，费率增加系限制性股票确认费用及人员薪酬社保增加，综合来看， 2022公司归母净利率为6.85%，同比略微降低0.1pct，盈利水平保持稳定。盈利预测、估值与评级：公司基本面逐步好转，大B百胜及小B宴席有望支撑业绩增长，且收购味宝、拓展C端及预制菜亦有望提供业绩增量，我们维持 2023-24年净利润预测1.47/1.89亿元，新增2025年净利润预测2.52亿元，当前股价对应PE估值41/32/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，成本持续上涨，物流受限。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,274 1,489 1,933 2,344 2,747 营业收入增长率 34.89% 16.86% 29.86% 21.24% 17.19% 净利润（百万元） 88 102 147 189 252 净利润增长率 15.51% 15.20% 44.22% 28.69% 33.06% EPS（元） 1.02 1.18 1.70 2.18 2.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.28% 9.61% 12.32% 13.68% 15.40% P/E 68 59 41 32 24 P/B 6.3 5.7 5.1 4.4 3.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-18 买入（维持） 当前价：69.83元 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)0.87 总市值(亿元)：60.50 一年最低/最高(元)：39.38/82.98近3月换手率：63.28% 股价相对走势 105% 75% 44% 14% -17% 04/2207/2210/2201/23 千味央厨沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.67 -4.81 58.02 绝对 -3.01 -4.04 58.39 资料来源：Wind 千味央厨（001215.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,274 1,489 1,933 2,344 2,747 总资产 1,341 1,587 1,738 1,983 2,282 营业成本 989 1,140 1,466 1,764 2,053 货币资金 332 381 327 385 556 折旧和摊销 38 44 44 50 56 交易性金融资产 0 0 0 0 0 税金及附加 12 12 16 19 22 应收账款 62 67 87 103 120 销售费用 42 58 72 87 99 应收票据 0 0 0 0 0 管理费用 107 139 174 206 239 其他应收款（合计） 8 7 0 0 0 研发费用 9 16 21 26 30 存货 162 182 232 275 316 财务费用 5 2 -1 -3 -5 其他流动资产 24 24 46 67 87 投资收益 0 0 0 0 0 流动资产合计 593 670 702 843 1,095 营业利润 112 123 189 250 316 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 113 129 193 249 331 长期股权投资 0 30 30 30 30 所得税 26 28 46 60 79 固定资产 606 633 691 744 780 净利润 87 101 147 189 252 在建工程 30 100 180 214 213 少数股东损益 -1 -1 0 0 0 无形资产 38 38 37 36 35 归属母公司净利润 88 102 147 189 252 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 1.02 1.18 1.70 2.18 2.90 其他非流动资产 17 32 54 54 54 非流动资产合计 747 917 1,036 1,140 1,186 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 388 526 545 601 648 经营活动现金流 98 211 193 205 267 短期借款 15 15 0 0 0 净利润 88 102 147 189 252 应付账款 144 191 243 289 332 折旧摊销 38 44 44 50 56 应付票据 0 0 0 0 0 净营运资金增加 80 37 80 89 94 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -107 28 -78 -123 -135 其他流动负债 0 0 0 0 0 投资活动产生现金流 -183 -251 -207 -150 -100 流动负债合计 326 350 397 452 499 净资本支出 -183 -221 -200 -150 -100 长期借款 35 147 147 147 147 长期投资变化 0 30 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 -60 -7 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 融资活动现金流 299 88 -41 3 5 非流动负债合计 61 176 149 149 149 股本变化 23 0 0 0 0 股东权益 953 1,061 1,193 1,382 1,634 债务净变化 -13 113 -27 0 0 股本 87 87 87 87 87 无息负债变化 28 26 46 55 47 公积金 578 605 608 608 608 净现金流 215 48 -54 58 172 未分配利润 336 417 546 735 987 归属母公司权益 954 1,061 1,193 1,382 1,634 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 22.4% 23.4% 24.2% 24.7% 25.3% 销售费用率 3.33% 3.92% 3.70% 3.70% 3.60% EBITDA率 12.4% 11.9% 12.0% 12.8% 13.4% 管理费用率 8.43% 9.34% 9.00% 8.80% 8.70% EBIT率 9.1% 8.4% 9.8% 10.6% 11.4% 财务费用率 0.38% 0.11% -0.04% -0.13% -0.17% 税前净利润率 8.9% 8.7% 10.0% 10.6% 12.1% 研发费用率 0.71% 1.06% 1.10% 1.10% 1.10% 归母净利润率 6.9% 6.8% 7.6% 8.1% 9.2% 所得税率 23% 22% 24% 24% 24% ROA 6.5% 6.4% 8.5% 9.5% 11.0% ROE（摊薄） 9.3% 9.6% 12.3% 13.7% 15.4% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营性ROIC 10.5% 9.5% 11.3% 12.9% 14.8% 每股红利 0.15 0.17 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 1.14 2.43 2.23 2.36 3.08 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股净资产 11.01 12.24 13.77 15.95 18.86 资产负债率 29% 33% 31% 30% 28% 每股销售收入 14.70 17.18 22.31 27.05 31.70 流动比率 1.82 1.91 1.77 1.86 2.19 速动比率 1.32 1.39 1.19 1.25 1.56 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 归母权益/有息债务 15.82 6.13 8.14 9.44 11.15 PE 68 59 41 32 24 有形资产/有息债务 21.29 8.66 11.53 13.18 15.21 PB 6.3 5.7 5.1 4.4 3.7 EV/EBITDA 38.8 35.7 26.4 20.5 16.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 股息率 0.2% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 中庚基金 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益