大小B双轮驱动，餐饮市场大有可为

千味央厨：大小B双轮驱动，餐饮市场大有可为 分析师：李鑫鑫 证书编码：S1190519100001 分析师：李梦鹇 证书编码：S1190522080002 2023-06-12 证券研究报告：千味央厨深度报告 核心观点 （1）行业分析：随着餐饮工业化浪潮袭来，B端对速冻食品的需求提升，行业品类丰富度提高，叠加冷链的发展，速冻行业仍处于成长期。2021年速冻食品市场规模达到1755亿元，预计2022-2024年市场规模将突破2千亿，其中速冻面米市场规模达782亿元。其中传统面点增速放缓，格局固化，而新式面点持续推新，品类丰富度仍有较大空间，B端发展空间巨大。 （2）公司分析：以强研发能力和成熟供应链为基，全方位服务造就强客户粘性，爆款单品抢占细分市场。研发能力方面，公司研发团队源自思念，经验丰富且人员稳定。与大客户的长期合作为研发持续提供领先的下游市场信息。供应链服务方面，公司严选供应商，建立针对生产、运输的安全监控系统，全方位服务造就强客户粘性，百胜中国T1供应商凸显供应链实力。产品方面，公司针对各种餐饮场景进行产品开发，持续推出新品，抢占细分市场。 （3）公司逻辑：1）短期：餐饮恢复助力B端复苏，大B客户持续开拓，小B端核心经销商扶持效果显著，乡宴中小餐饮快速复苏助力小B高增。2）中长期：大B客户：百胜通过门店扩展以及推出新品稳定增长，在百胜标杆效应下公司大B新客户拓展顺利。小B端：通过厂商联合项目制扶持核心经销商，发力早餐，团餐、宴席等场景，推出针对产品实现快速增长。C端：公司组建专门的事业群发力零售市场，锁定Y世代和Z世代主力消费群体，推出C端产品试水，有望贡献一定增量。 （4）盈利预测：公司大B小B双轮驱动，处于快速成长期，同时生产经营效率提升，产品结构优化推动盈利能力提升。我们预计公司2023-2025年净利率逐步提升，分别为7.20%、7.98%、8.41%，收入增速分别为28.65%、21.06%、18.90%，归母净利润增速分别为36.31%、34.18%、25.32%。按照2023年还原股权激励费用后业绩给45X估值，一年目标价80元，维持公司“买入”评级。 （5）风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险。 2 目录 一、公司概览：专注速冻面米制品，主攻B端渠道 二、速冻面米行业：仍在成长期，产品丰富度持续提升三、公司分析：定制化研发能力突出，供应链管理成熟四、公司逻辑：大小B双轮驱动，C端逐步布局 五、盈利预测及估值 1.公司概览 领先的Ｂ端速冻面米制品供应商，提供定制化的全方位后厨解决方案。千味央厨源自思念集团，于2012年在河南郑州成立，致力于为服务酒店、宴席、团餐等消费场景的餐饮企业提供速冻面米制品研发、生产、销售的全方位解决方案。经过超10年的发展，公司凭借突出的研发能力和成熟的供应链管理能力，深度捆绑百胜中国、华莱士等知名连锁餐饮企业，开发出涵盖油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他的四大类产品，具体包括油条、芝麻球等超300个单品。 公司近六年实现收入、利润稳步增长。2022年，公司实现收入14.89亿元，同比增长16.88%，2017-2022年收入CAGR达到20.20%；2022年 末实现归母净利润1.02亿元，同比增长15.20%，2017-2022年净利润CAGR达到16.96% 公司毛利率及净利率较稳定。毛利率在22%-25%的区间内波动，净利率6.5-8.5%左右。 图1：千味央厨收入增长情况 图2：千味央厨归母净利润增长情况 图3：千味央厨各项费用率图4：千味央厨毛利率和净利率水平 营业收入（亿元）：左轴YoY：右轴2040% 1530% 1020% 510% 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 归母净利润（万元）：左轴YoY：右轴 30% 25% 20% 15% 10% 5% 15% 10% 5% 总费率销售费用率管理费用率 25% 20% 15% 10% 5% 毛利率净利率 00% 201720182019202020212022 00% 201720182019202020212022 0% 2017201820192020202120220% 201720182019202020212022 4 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 千味目前已经构建四大品类产品矩阵，以油炸食品为主，烘焙、蒸煮类占比逐年上升，同时也已开始开拓菜肴类及其他，2020年在售数量分别为95、56、166、51种，产品矩阵丰富。 油炸类产品是公司的主力产品，占比持续下降。2017-2022年公司油炸类业务收入的CAGR为14.73%，营收占比从2017年的59.4%略降至 2022年的47.1%，销量复合增速11.54%，吨价复合增速2.86%。 定制品完全通过自产，仅少量低价通用品旺季缺产能通过委托加工生产。招股书中披露，2020年公司委外加工产品金额为4911.16万元，占营收比例5.20%。委托辽宁实维天生产3176吨产品，包括芝麻球、地瓜丸等，委托鹤壁鑫发生产3396吨，包括油条、卡通包等通用产品。 成功打造油条，蒸煎饺等大单品。公司首创工业化油条，专注于油条研究完善，目前油条类产品市占率超50%。蒸煎饺2023年销售1.8亿，同比增长96.83%。2023年打造四大核心单品，米糕，春卷，大包子，烧卖有望成为公司新的增长极。 图5：各类产品营收占比情况图6：各类产品营收增长情况 100% 80% 60% 40% 20% 0% 油炸类烘焙类蒸煮类菜肴类及其他8 2.66%1.42% 17.75%19.34% 2.52% 19.89% 5.27% 1 % 1 2 % % 1 % 2 % 2 % 1 % 2 % 1 % 1 % 1 % 5 % 5 % 5 % 4 % 7.06 1.85 5.34%55.34 57.40 9.43% 8.48 7.53 9.90 2.25 1.83 0.16 9.80 0.06 9.48 4.30 0.22 6 4 2 0 201720182019202020212022 亿元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 油炸类烘焙类蒸煮类菜肴类及其他 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 图7：千味央厨产品图 油条 油炸点心 油炸类 茴香小油条 咸蛋黄注芯火锅油条 千味外卖油条安心油条 火锅油条 涮煮小油条 芝麻球 春卷香芋地瓜丸 脆皮香蕉南瓜饼紫薯豌豆球 烘焙类 葡式蛋挞皮手工蛋挞皮烘焙调理奶油方形披萨饼底 基础面点系列 产品分 冷冻鲜花酥饼 冷冻华夫面团 预烤原味华夫卡通形象系列 预烤燕麦软曲奇 预烤巧克力软曲奇预烤原味可颂 蒸煎饺系列 类蒸红枣玉米花卷奶香馒头奶黄包猪肉包 煮米糕系列 类 红枣南瓜糕元气米糕白糖桂花糕红糖枣发糕 糯米烧麦 黑胡椒牛肉馅饼 鸡宝宝卡通包 饼类及其他系列 年年有鱼 卡通熊仔包 手抓饼 卡通猪猪包 大黄米汤圆 1Kg蒸煎饺 彩色小圆子 汤品系列 云吞 小小玉 灌汤水饺 千味500g果味汤圆 火锅系列 菜肴及其 他虾米饺千页豆腐 爆汁香辣鱼果 火锅小面筋 甜不辣 台式烤肠 6 资料来源：公司官网,太平洋证券研究院整理 分市场看，华东地区收入超半壁江山。2020年，公司在华东市场的收入独占54.10%的份额，远超其余市场，主要系公司的核心直营客户百胜（上海）及华莱士均位于华东地区。 分季度看，二季度占比最低，四季度占比最高。四季度收入全年最高，主要系我国国庆节、春节和元宵节等传统节日大多集中在每年的8月份至次年2月份，叠加学生长假，餐饮业进入旺季。 100% 80% 60% 40% 20% 0% 图8：千味央厨分地区收入分布 华东华中华北华南西北东北西南境外 5.47% 9.73% 16.55% 4.66% 5.63% 8.63% 15.89% 4.32% 5.21% 9.43% 15.76% 4.27% 6.38% 9.65% 15.91% 4.11% 54.45% 56.82% 57.04% 54.10% 2017201820192020 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 100% 80% 60% 40% 20% 0% 图9：千味央厨分季度营收 一季度二季度三季度四季度 29.56%31.17% 32.32% 35.46% 30.28% 30.77% 24.71% 24.65% 22.79% 25.66% 25.13%25.64% 21.85%19.63%19.96% 17.58% 21.84%20.19% 23.89%24.55%24.93% 21.30% 22.75%23.40% 201720182019202020212022 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 直营渠道占比35%左右，经销渠道占比65%。2017-2022年，经销/直营渠道收入复合增速分别为22.36%和16.53%。 直营渠道中，百胜中国为第一大客户。2017-2019年占比75%左右，2020-2022年随着公司对其他直营客户的开发，百胜中国占比下降至46%。 据招股书数据，2020年，直营中定制品占比84%，经销渠道定制品占比1.6%。 图10：千味央厨直营和经销渠道收入占比变化 直营经销 图11：千味央厨直营，经销渠道收入及增速图12：百胜中国在直营中占比 直营收入（万元）经销收入（万元） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 59.40%59 40.60%40 120,000 %34.74 .70%41.00%35.70%40.10 .30 %59.00%64.30%59.60%64.90%90,000 60,000 %30,000 0 直营增速经销增速 96611.2 75896.18 352264.016568.52 524160545.33 2.39 60% 40% 20% 0% -20% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201720182019202020212022 201720182019202020212022 201720182019202020212022 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 营销中心：负责市场营销业务，进行市场开拓、销售业务、品牌推广及产品管理等工作，由营销副总经理负责管理。营销中心下设重客部、经销商客户部、渠道拓展部、行销部及产品管理部等。公司对每类大B客户都组建了对应的跨职能服务小组，包括总经理、研发、质控、生产、市场、销售等人员，如西式组面向肯德基、华莱士等客户。公司各个相关部门，从董事长到中层管理人员再到一般员工，都会参与到定制模式的市场营销活动中。 重客部：主要负责为百胜中国、华莱士、九毛九、真功夫、海底捞等直营客户提供服务；公司内部树立“大客户优先”理念，形成对接大客户 的内部小组，公司董事长和总经理为小组负责人，确保内部组织能够快速响应大客户的需求。 经销商客户部：主要服务于区域型餐饮客户，依托经销商进行销售；经销商客户部在全国设大区经理、省区经理，大区经理、省区经理常驻相应的销售区域，负责对所属区域的运营管理，统筹布局本区域的销售规划，包括新市场的开拓、原有市场的维护、经销商管理和售后服务等。公司要求销售人员对经销客户进行定期拜访，严格管理。 渠道拓展部：主要负责拓展新零售等新业务，疫情期间，经销商通过开展社区团购、送货到家以及商超、便利店等渠道拓展销售。 行销部：负责客户开发、服务提升工作。 9 图13：销售部门架构设置 图14：公司主要直营客户 资料来源：招股说明书,wind，太平洋证券研究院整理 千味央厨源自思念集团。2002年，思念首次与百胜合作，为百胜提供蛋挞皮。2006年，为百胜旗下东方既白餐厅研发早餐产品85g大油条。