2023年三季报点评：价格持续探底，龙头盈利坚挺

事件：公司发布23Q3报，23Q1-3营收1114亿，同增9.15%；归母163亿，同降24.98%；扣非156亿，同降28.84%。其中23Q3营收374亿，同环降10.52%/8.3%；归母30.3亿，同环降68.11%/35.11%；扣非30.2亿，同环降68.16%/26.70%；业绩符合预期。 硅料盈利坚挺、龙头优势显著。公司23Q1-3硅料出货约27-28万吨（权益约21-22万吨，同增约44%）；23Q3出货约10万吨（权益约7.7万吨），硅价下行周期公司盈利坚挺、成本优势逐步显现；预计Q4出货9-10万吨（权益约7万吨）。公司2023Q3已形成硅料产能超42万吨，后续随保山、包头逐步投产，24-26年将扩展至80-100万吨；布局30+40万吨工业硅项目，一期拟于24年底前投产，成本优势进一步增强。23年预计公司硅料出货30万吨+（权益25-26万吨），24年权益出货40万吨；硅料成本优势逐步显现，龙头地位稳固。 电池盈利坚挺、N型持续提升。公司23Q1-3电池销约56GW+，同增76%；23Q3出货约21-22GW（权益出货约20GW），受益于Q3整体硅片降价、电池盈利环比提升；其中TOPCOn约2.5GW。TOPCon上，公司当前产能达25GW，效率达25.7%(未叠加SE)、良率超98%；后续规划双流25GW+眉山16GW项目，预计将于24H1建成投产，届时产能至66GW，跃升行业前列。预计公司Q4出货20GW+，全年电池出货将达76GW+，其中TNC约10GW；后续随峨眉山+乐山各16GW拉棒/切片/电池投产，一体化降低成本、盈利能力坚挺。 组件持续增长、打开长期空间。公司23Q1-3组件销约18GW，其中Q3出货约9-10GW，增长迅速。公司2023Q3组件产能已达55GW，预计年底硅料/硅片/电池/组件一体化产能达42万吨+/15/90/80GW。全年看，预计公司组件出货可达30GW，24年进一步提升至50GW+。组件业务持续增长，贡献进一步成长空间。 盈利预测与投资评级 ：我们维持2023-2025年归母净利润预测196/140/184亿元，同比-24%/-28%/+31%，基于公司硅料龙头地位、组件一体化发展，我们给予2024年15xPE，目标价47元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。 事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现营业收入1114.21亿元，同比增长9.15%；实现利润总额247.32亿元，同比下降19.92%；实现归属母公司净利润163.02亿元，同比下降24.98%；实现扣非归母净利润156.42亿元，同比下降28.84%。2023Q1-3毛利率为29.32%，同比下降9.26pct，2023Q1-3归母净利率为14.63%，同比下降6.66pct； 2023Q1-3扣非归母净利率14.04%，同比下降7.49pct。2023Q3实现营业收入373.52亿元，同比下降10.52%，环比下降8.50%；实现利润总额43.57亿元，同比下降69.06%，环比下降43.46%；实现归属母公司净利润30.31亿元，同比下降68.11%，环比下降35.07%； 实现扣非归母净利润115.25亿元，同比增长21.48%，环比增长180.01%。2023Q3毛利率为19.77%，同比下降23.91pct，环比下降7.04pct；2023Q3归母净利率为8.12%，同比下降14.66pct，环比下降3.32pct；2023Q3扣非归母净利率30.86%，同比上升8.13pct，环比上升20.77pct。 表1：2023Q1-3收入1114.21亿元，同比增长9.15%；归母净利润163.02亿元，同比下降24.98%（单位：亿元） 图1：2023Q1-3营业收入1114.21亿元，同比+9.15%（亿 图2：2023Q1-3归母净利润163.02亿元，同比-24.98% 图3：2023Q3营业收入373.52亿元，同比-10.52%，环 图4：2023Q3归母净利润30.31亿元，同比-68.11%，环 图5：2023Q1-3毛利率、归母净利率分别为29.32%、 图6：2023Q3毛利率、归母净利率分别为19.77%、 硅料盈利坚挺、龙头优势显著。公司2023Q1-3硅料出货约27-28万吨（权益约21-22万吨，同增约44%）；2023Q3出货约10万吨（权益约7.7万吨），硅价下行周期公司盈利坚挺、成本优势逐步显现；预计Q4出货9-10万吨（权益约7万吨）。公司2023Q3已形成硅料产能超42万吨，后续随保山、包头逐步投产，2024-2026年将扩展至80-100万吨；布局30+40万吨工业硅项目，一期拟于2024年底前投产，成本优势进一步增强。 2023年预计公司硅料出货30万吨+（权益25-26万吨），2024年权益出货40万吨；硅料成本优势逐步显现，龙头地位稳固。 电池盈利坚挺、N型持续提升。公司2023Q1-3电池销量约56GW+，同增76%； 2023Q3出货量约21-22GW（权益出货约20GW），受益于Q3整体硅片降价、电池盈利环比提升；其中TOPCOn约2.5GW。TOPCon上，公司当前产能达25GW，效率达25.7%(未叠加SE)、良率超98%；后续规划双流25GW+眉山16GW项目，预计将于2024H1建成投产，届时产能至66GW，跃升行业前列。预计公司Q4出货20GW+，全年电池出货将达76GW+，其中TNC约10GW；后续随峨眉山+乐山各16GW拉棒/切片/电池投产，一体化降低成本、盈利能力坚挺。 组件持续增长、打开长期空间。公司2023Q1-3组件销约18GW，其中Q3出货约9-10GW，增长迅速。公司2023Q3组件产能已达55GW，预计年底硅料/硅片/电池/组件一体化产能达42万吨+/15/90/80GW。全年看，预计公司组件出货可达30GW，2024年进一步提升至50GW+。组件业务持续增长，贡献进一步成长空间。 组件规模扩大，销售费用提升。公司2023Q1-3期间费用合计60.18亿元，同比下降16.69%；期间费用率为7.08%，同比下降1.67pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升49.96%、下降28.02%、上升6.55%、下降56.58%至13.89亿元、32.05亿元、10.52亿元、3.72亿元；费用率分别同比上升0.34、下降1.49、下降0.02、下降0.51个百分点至1.25%、2.88%、0.94%、0.33%。公司2023Q3期间费用合计22.96亿元，同比下降41.54%，环比增长4.08%；期间费用率为6.15%，同比下降3.26pct，环比增长0.74pct。 销售、管理、研发、财务费用分别同比上升39.33%、下降60.22%、上升19.11%、下降44.54%至6.05亿元、11.49亿元、3.86亿元、1.57亿元；费用率分别同比上升0.58、下降3.85、上升0.26、下降0.26个百分点至1.62%、3.07%、1.03%、0.42%。 图7：2023Q1-3期间费用60.18亿元，同比-16.69%（亿 图8：2023Q3期间费用22.96亿元，同比-41.54%，环比 图10：2023Q3期间费用率6.15%，同比-3.26pct，环比 图9：2023Q1-3期间费用率7.08%，同比-1.67pct（%） 存货环比下降，现金流入减少。2023Q1-3经营活动现金流量净流入210.25亿元，同比下降27.21%。销售商品取得现金1118.62亿元，同比增长0.34%。应收账款周转天数同比上升5.66天至14.23天。存货周转天数同比下降0.61天至36.17天。2023Q3经营活动现金流量净流出1.31亿元，同比下降100.85%，环比下降100.69%。销售商品取得现金254.97亿元，同比下降52.21%，环比下降52.68%。期末合同负债57.29亿元，同比下降30.51%，环比下降14.85%。期末应收账款72.47亿元，同比增长102.95%，环比增长28.35%。期末存货89.39亿元，同比下降9.57%，环比下降13.17%。 图11：2023Q3经营活动现金净流出-1.31亿元，同比- 图12：2023Q3期末合同负债57.29亿元，同比-30.51%， 图14：2023Q3期末应收账款72.47亿元 ， 同比 图13：2023Q3期末存货89.39亿元，同比-9.57%，环比 盈利预测与投资评级：我们维持2023-2025年归母净利润预测196/140/184亿元，同比-24%/-28%/+31%，基于公司硅料龙头地位、组件一体化发展，我们给予2024年15xPE，目标价47元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。