2023年三季报点评：逆势彰显α属性，造纸龙头Q3盈利持续改善

事件：太阳纸业发布2023年三季报，2023Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润98.61/8.85/8.67亿元，同比增加0.77%/45.46%/45.38%；23年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润292.03/21.37/20.85亿元，同比减少1.48%/5.79%/6.69%。 新产能试生产，Q3收入同比增加0.77%。量：23Q3广西南宁箱板纸/本色浆分别扩产100/50万吨，预计在四季度达到满产；价：23Q3铜版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆/阔叶浆市场均价同比下降4.07%/9.95%/20.85%/23.09%/34.5 6%，环比下降3.20%/6.46%/5.20%/0.65%/13.16%。 低价浆入库成本进一步下降，文化纸盈利持续提升。23Q3公司归母净利润同增45.46%，环增29.09%。23Q3毛利率/净利率同增2.24/2.79pct。文化纸方面：伴随浆价小幅上涨，成本面支撑较强叠加部分出版社招标，我们判断双胶纸吨盈利或有较大幅度增长。箱板纸方面：高端纸降价然低端纸涨价，因此总体盈利保持稳定。溶解浆方面：Q3溶解浆价格保持稳定木片成本下降盈利小幅增加。展望Q4，盈利仍有小幅上行空间。其中文化纸四季度进入出版社集中招标周期前期纸价上涨落地，盈利水平有望进一步提升；箱板纸受益于国内外节日需求释放，带动整体需求继续改善；溶解浆受木浆涨价影响，预计价格进一步上升，不过幅度或弱于木浆涨幅，吨盈利亦有提升。 费用基本保持平稳，借款策略转换财务费用率下降。23Q3销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.02/-0.35/+0.40/-0.74pct，财务费用率降低主因公司长期借款减少（同比减少7.88亿元）。23Q3应收票据及账款为31.92亿元，较年初增加31.85%，主因合同约定货款未到期以及以票据结算收取的金额增加所致。现金流方面，23Q3经营活动现金净流量同增252.80%至15.77亿元，主因浆价下行公司采购成本下降（存货相比年初下降15.99亿元）。 投资建议：区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁525万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15万吨化学浆；23Q3首条100万吨箱板纸产线和50万吨本色浆线已投产，并且在23年10月公司通过投资新建年产30万吨生活用纸提案，充分利用未来南宁地区自产木浆产能；同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。预计公司2023-2025年归母净利润为30/33/36亿元，对应PE估值为11X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）