2023年三季报点评：电池盈利逆势坚挺，汇兑及减值影响利润增速

Q3利润基本符合预期、毛利率环比进一步提升。公司23年Q1-3营收2947亿元，同增40%，归母净利311亿元，同增77%，其中Q3营收1054亿元，同环比+8%/+5%，归母净利104亿元，同环比+11%/-4%，扣非净利94亿元，同环比+5%/-3%，毛利率22.4%，同环比+3.2/+0.5pct； 归母净利率9.9%，同环比+0.2/-1pct，其中汇兑损失25亿，影响净利率。 Q3电池出货量小幅提升、神行等新技术强化公司竞争力。我们预计公司Q3动储出货量100GWh，同环比+20%/7%，其中动力80GWh+，环比+6%，储能18GWh左右，环比+12%。但Q3公司为年末冲量备货，预计生产105GWh+，新增库存5GWh+。我们预计Q4出货量环增10-20%，全年出货385GWh左右，同增33%，其中储能70GWh，同比+50%； 24年仍有望实现30-35%增长。从份额看，公司全球份额稳定，1-8月市占率36.9%，其中海外提升至27.7%，同增7pct，欧洲市占率35%，同增8pct；国内份额43%，略降，但公司已发布神行电池，快充性能大幅提升，成本稳定，且24年高阶智能化车型基本配套宁德电池，预计24年国内份额将稳中有升。 Q3盈利水平逆势坚挺、24年预计下降空间有限。动储全口径看，我们预计Q3公司电池均价环比下降约4%至1.04元/wh，一方面由于原材料降价让利车企，另一方面公司Q3提前为明年计提返利，冲减收入，略有影响。但Q3毛利率预计仍提升0.5-1pct至21.5%，单wh毛利预计0.2元/wh，环比持平，预计单wh净利0.085元/wh，环降0.01元/wh，若不考虑汇兑，则环比持平。展望明年，电池价格随原料下降仍有下调空间，但公司海外维持高增、超级拉线投产、一体化布局逐步完善、且新技术逐步放量，预计单wh利润略微下滑，整体有望维持0.08元/wh+。 Q3汇兑损失影响利润、预计负债和合同负债环比提升、现金流依然亮眼。23Q3公司期间费用123亿元，环比+37%，期间费率11.7%，同环比均+2.7pct，其中财务费用13亿元，较Q2的-27亿元大幅增加，主要系汇兑损失约25亿影响。Q3投资收益+7.7亿元，较Q2的-1亿元提升；其他收益14亿元，环比-14%。23Q3公司计提14亿元减值损失（资产减值9.4亿元，多为固定资产减值），环比增加4.5亿元；Q3末公司存货489亿，较Q2末持平，较年初减少36%，库存维持极低水平，但仍然为Q4冲量增加库存商品。Q3末合同负债266亿元，较Q2末增加20%，在手订单充裕；预计负债318亿元，环比Q2末增加55亿元，一方面质保金增加（约25亿元），另一方面为返利计提。Q3经营净现金流156亿元，同环比+114%/-3%，依然亮眼。 盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们下修公司23-25年归母净利润预测至432/524/651亿元（原预测：469/632/857亿元），同增41%/21%/24%，对应19x/15x/12x，基于公司全球电池龙头地位，给于24年25x，目标价298元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期、原材料价格波动、竞争加剧超预期。 1.公司业绩：基本符合市场预期，毛利率环比提升，汇兑损失影 响利润 2023年Q3公司实现归母净利润104.28亿元，环比下降4.28%，符合市场预期，汇兑损失影响利润。2023年前三季度公司营收2946.77亿元，同比增长40.1%；归母净利润311.45亿元，同比增长77.05%；扣非净利润269.81亿元，同比增长68.23%；23年前三季度毛利率为21.92%，同比增加2.97pct；销售净利率为11.03%，同比增加1.7pct。 2023年Q3公司实现营收1054.31亿元，同比增加8.28％，环比增长5.21%；归母净利润104.28亿元，同比增长10.66%，环比下降4.28％，扣非归母净利润94.28亿元，同比增长4.91%，环比下降3.33%。盈利能力方面，23Q3毛利率为22.42%，同比增长3.15pct，环比增长0.47pct；归母净利率9.89%，同比增长0.21pct，环比下降0.98pct；23Q3扣非净利率8.94%，同比下降0.29pct，环比下降0.79pct，我们测算Q3公司汇兑损失20-25亿，影响净利率。 图1：宁德时代分季度业绩情况 图2：宁德时代季度盈利能力 2.业务拆分：Q3出货小幅提升，电池盈利逆势坚挺 Q3电池出货量小幅提升、神行等新技术强化公司竞争力。我们预计公司Q3动储出货量100GWh，同环比+20%/7%，其中动力80GWh+，环+6%，储能18GWh左右，环+12%。但Q3公司为年末冲量备货，预计生产105GWh+，新增库存5GWh+。我们预计Q4出货量环比增10-20%，全年出货385GWh左右，同增33%，其中储能70GWh，同+50%；24年仍有望实现30-35%增长。 Q3盈利水平逆势坚挺、24年预计下降空间有限。动力+储能全口径来看，我们预计Q3公司电池均价环比下降4%左右至1.04元/wh，一方面由于原材料降价让利车企，另一方面公司Q3提前为明年计提返利，冲减收入，略有影响。但Q3毛利率预计仍提升0.5-1pct至21.5%，单wh毛利预计为0.2元/wh，环比持平，单wh净利预计为0.085元/wh，环比下降0.01元/wh，若不考虑汇兑，则环比持平。展望明年，电池价格随原料下降仍有下调空间，但公司海外维持高增、超级拉线投产、一体化布局逐步完善、且新技术逐步放量，预计单wh利润略微下滑，整体有望维持0.08元/wh+。 图3：动力电池业务拆分 图4：储能电池业务拆分 动力端，宁德海外市占率提升明显，全年出货预计315GWh左右，同增30%+。 SNE口径，宁德时代23年1-8月全球装机量为158.3GWh，同比增长79%，市占率36.9%，同增6.2pct，保持全球龙头地位。其中公司23年1-8月海外动力电池使用量市场占率达到27.7%，同比提升6.9pct；1-8月欧洲动力市场份额达到34.9%，同比大幅提升8.1pct； 1-8月中美欧外地区市占率27.2%，排名第一，同比提升9.8pct。23年1-9月宁德时代国内装机量109.3GWh，同增19%，市占率42.8%，同比下滑4.8pct，扣除比亚迪车型装机量，宁德时代市占率维持于60%+。我们预计23年宁德动力出货量315GWh左右，同增30%+，其中海外动力出口预计80GWh+，同增40%+，全球份额维持35%左右。 公司通过对核心客户返利保证市占率稳步提升，24年预计维持30%增长，长期3-5年全球市占率有望进一步提升至35%-40%。公司Q3起对核心车企施行返利计划，保证核心客户中份额稳定或进一步提升，与客户互利互惠，预计24年全球市占率可维持，公司动力电池销量仍能保证30%同比增长。中长期看，国内4C神行电池落地，阿维塔、哪吒、奇瑞及北汽等车企确定搭载，助力中端市场份额提升；欧洲23-25年开启新一轮定点，叠加新电池法案对安全性、回收、碳足迹等提出更多要求，仅宁德可达到，本轮竞争中欧洲市占率有望提升至40%-50%；技术合作模式突破美国市场，后续有望推广至其他车企，叠加已有头部大客户寻求与公司在美建厂，后发优势明显，预计24-25年突破放量。远期25年假设国内市占率40-45%，美国市占率15-20%，欧洲及其他地区市占率40%左右，则中性预期下，公司全球装机市占率仍能保持35%左右。3-5年纬度来看，考虑公司进一步突破美国市场，预计宁德时代在动力电池领域有望做到35%-40%份额。 图5：宁德时代单月装机市占率测算（GWh，%） 图6：2023年1-8月车企与电池企业配套关系（装机口径） 表1：宁德时代国内市场出货量测算（GWh） 表2：宁德时代动力出货以及全球份额测算 储能全年预计出货70GWh左右，同增50%，主供海外市场享受高增长。我们预计公司Q1-Q3储能出货近50GWh，同增60%，其中Q3出货18GWh左右，同环比+20%/+12%。 随着公司在海外储能业务的持续拓展，我们预计23年全年出货70GWh左右，同增50%。 分产品看，公司大储与户储全面布局，我们预计23年公司户储电芯出货规模仍保持全球第一，大储以海外市场为主，在美份额近50%。新产品方面，8月宁德时代发布了5MWh EnerD直流侧产品，具有更高集成度和经济性，采用新一代314Ah电芯，配备CTP液冷3.0高效成组技术，产品性能领先全行业，调试运维成本下降10%，全周期wh成本具备较强优势。 表3：宁德时代大型储能海外订单情况 锂电材料业务、矿产资源业务及其他业务：碳酸锂产能投产开始爬坡。公司23年Q1-Q3其他业务收入预计近105亿元，同比下降13%，预计毛利率65%，同减10pct，贡献50亿元净利，其中Q3贡献20亿元左右净利；此外锂电材料及回收业务收入超190亿元，同增5%，毛利率16%，毛利率同-5pct，贡献10亿元左右利润，其中Q2预计贡献接近1.5亿元；电池矿产资源业务收入近60亿元，同增30%，毛利率11%，基本盈亏平衡，预计主要由镍铁业务贡献，公司宜春碳酸锂产能主体已建好，目前处于爬坡状态，后续预计碳酸锂自供比例将逐步提升。 表4：宁德时代上游资源布局 3.公司Q3汇兑损失导致财务费用率提升，预计负债受返利影响 增长显著 23Q3费用率环比提升，汇兑损失导致财务费用率提升。2023前三季度公司期间费用合计301.82亿元，同比增长49%，费用率为10.24%，同比+0.62pct，其中23Q3期间费用合计122.79亿元，同比增长41.12%，环比增长37.20%，期间费用率为11.65%，同比提升2.7pct，环比提升2.7pct；销售费用35.22亿元，销售费用率3.34%，同比下滑0.3pct，环比下滑0.4pct；管理费用24.06亿元，管理费用率2.28%，同比提升0.4pct，环比下滑0.4pct；财务费用13.25亿元，较Q2的-27亿大幅增加，主要系汇兑损失约20-25亿影响，财务费用率1.26%，同比提升2.78pct，环比提升3.94pct；研发费用50.26亿元，研发费用率4.77%，同比下滑0.2pct，环比下滑0.4pct。公司2023Q3计提资产减值损失9.45亿元，同比增长44.49%，环比增长16.50%；计提信用减值损失4.70亿元，同比增长323.89%，环比增长203.26%。23Q3公司投资收益7.7亿元，环比扭亏为盈。 图7：宁德时代分季度费用率 受备货需求影响Q3末存货环比基本持平，资本开支同比下降。2023Q3末存货488.84亿元，较年初减少36.24%，较Q2末减少0.05%，库存维持极低水平，但仍然为Q4冲量增加库存商品。23Q3末公司应收账款687.27亿元，较年初增长18.56%，期末公司合同负债265.57亿元，较Q2末增加20%，在手订单充裕。Q3经营活动现金流净额155.8亿元，同比增长113.89%，环比减少3.23%；投资活动产生的现金流量净额为-78.2亿元，同比增长38.64%，环比减少23.92%；Q3资本开支为84.59亿元，同比减少23%；账面现金为2337.60亿元，较年初增加22%，短期借款159.86亿元，较年初减少26%。 公司Q3预计负债受返利影响，环比增加。公司Q3末预计负债318亿元，较年初增加121亿元，环比Q2末增加55亿元，我们测算一方面质保金增加约25亿元，另一方面为返利计提。Q3末，公司递延所得税资产146亿元，较Q2末增加16%，递延收益期末余额达200亿元，较Q2末减少2%。 图8：宁德时代预计负债及递延收益（亿元） 4.投资建议与风险提示 盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们下修公司23-25年归母净利润预测至432/524/651亿元（原预测：