2023年三季报点评：同店低于预期，成本改善兑现

事项： 公司发布2023年三季报，前三季度实现收入56.31亿元，同比+9.99%；归母净利润3.90亿元，同比+77.57%。单Q3公司实现收入19.32亿元，同比+8.26%； 归母净利润1.48亿元，同比+22.10%。略低于此前预期。 评论： 同店恢复不及预期下主业压力延续，但绝配业务维持高增，最终单Q3营收同比+8.3%。分业务来看，一方面外部需求整体延续承压，另一方面单Q3门店净增200-300家带来新店摊薄影响，预计公司单店整体缺口环比Q2改善有限，实际报表端公司单Q3鲜货类收入同比+3.8%，其中禽类产品同比+5.6%，其他业务上包装产品/其他主营业务/加盟商管理收入分别同比+29.3%/+33.2%/+1.1%，在绝配等供应链业务高增带动下，最终公司单Q3营收同比+8.3%。分地区来看，除华南地区同比-1.9%外，其余地区均保持正增，其中西北地区低基数下高增，单Q3同比+52.3%，此外西南/华中/华东/华北地区分别同比+1.1%/+12.9%/+13.2%/+24.8%。 鸭副价格下行开始兑现至报表，公司单Q3盈利环比明显改善。单Q3公司毛利率25.8%，同比+2.2pcts，环比+3.4pcts，主要系去年同期货折补贴较大，同时鸭副价格较今年Q2高点回落明显。而费用方面，单Q3销售费用率同比+0.9pcts，属于正常范围波动，公司9月底启动抖音营销活动，预计相关线上支出有所增多，此外管理费用率同比+0.3pcts，其他财务/研发费用率分别同比-0.1pcts/-0.2pcts。最终Q3公司归母净利率7.6%，同比+0.9pcts，环比+2.1pcts，伴随成本端压力缓解，盈利开始步入向上修复区间。 开店保持稳健，成本压力纾解，期待企业更多经营调整以拉动单店收入反转。 当前公司开店节奏延续稳健，预计三季度净增200-300家门店，同时据水禽行情网，10月底鸭脖价格进一步回落至10元/千克左右，但近期公司股价却持续调整，归因或仍是单店尚未改善。我们分析一方面此前鸭副上行带动零售端涨价，而当下需求偏弱消费力仍存掣肘，另一方面性价比消费趋势下，量贩零食、抖音团购等业态或也存在一定分流，当前公司已有相应调整应对，一是与抖音合作启动“秋天也要快乐鸭”双节同庆活动，通过线上直播拉动单店，二是在原料价格回落背景下，适当通过加大促销折扣、团购套餐引流等提升单店，但增量效果仍待进一步观察。展望后续，预计今年营收仍有压力，而Q4低价原料有望陆续兑现至报表，若来年外部需求好转、相关调整见效，营收增速仍有望回到15%附近，同时利润也可在低基数下兑现较高弹性。 投资建议：同店低于预期，成本改善兑现，维持“强推”评级。公司Q3基本面压力仍存，但好在开店同比加快、成本压力缓解，展望来年其实向上弹性充足，报表端改善也有望贯穿全年。若以底线思维着手，中性偏保守假设下，当前股价对应24年也仅约20倍P/E估值，来年单店反转、盈利超预期改善均可提供充足催化，更何况当下廖记等餐桌卤持续跑顺，后续或也可贡献一定增量。 结合三季报情况，我们调整23-25年预测为0.95/1.62/2.13元（原预测为1.03/1.77/2.23元），对应PE为34/20/15倍，考虑到外部需求恢复偏弱，我们下调目标价至40.5元（原目标价44.3元），对应24年25倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：费用投放加大；需求疲软；H股上市存在不确定性；成本上行等 主要财务指标 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 图表2绝味食品PEBand 图表3绝味食品PBBand