把握中药创新主旋律，338战略赋能业绩新增长

方盛制药（603998） 公司研究/公司深度 把握中药创新主旋律，338战略赋能业绩新增长 报告日期：2023-10-24 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）10.06 近12个月最高/最低（元）14.50/6.85 总股本（百万股）440 流通股本（百万股）434 流通股比例（%）98.67 总市值（亿元）44 流通市值（亿元）44 公司价格与沪深300走势比较 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002邮箱：licx@hazq.com 主要观点： 二十年征程，打造优秀中药创新企业 方盛制药是一家高品质、综合性、科研型的医药健康产业集团，主要从事心脑血管中成药、骨伤科药、儿科药、妇科药、抗感染药等药品的研发、生产与销售。目前，公司形成了以创新中药为主、化学药品制剂为辅的产品集群。公司曾先后获得“国家火炬计划重点高新技术企业”、“中华民族医药百强品牌企业”等荣誉称号。 建立“338工程”产品集群，积极探索创新发展新布局 2021年，方盛制药打造了“338工程”产品集群，公司力争在未 来5-10年时间内，打造3个10亿大产品、3个5亿大产品和8 个超亿产品。其中3个10亿品种为藤黄健骨片、强力枇杷膏（蜜炼）、小儿荆杏止咳颗粒；3个5亿品种为血塞通片、金英胶囊、玄七健骨片；8个过亿品种包括跌打活血胶囊、舒尔经胶囊、龙血竭散、强力枇杷露、依折麦布片、赖氨酸维B12颗粒、蒲地蓝消炎片、参芪鹿茸口服液。产品主要以中成药为主，其中小儿荆杏止咳颗粒、玄七健骨片为中药创新药。截至2022年底，“338工程”产品中已有2个产品为国家基药产品，10个产品为国家医保产品。2022年度，公司制药板块业绩稳步增长，其中“338工程”产品的收入约占医药工业总收入的70%。 小儿荆杏止咳颗粒：儿科创新中药明星单品，有望成为公司十亿 级别品种 小儿荆杏止咳颗粒主要用于小儿外感风寒，后入里化热引起的咳嗽、咯痰等症状，为儿童专用药。根据Ⅲ期临床试验结果显示，小儿荆杏颗粒的药效显著，尤其较为针对咳嗽等感冒症状。2022年小儿荆杏止咳颗粒的销售量为555.66万袋。未来该药品有望成为公司的十亿级别产品。 骨伤科产品多点开花，新产品放量提升公司竞争力 藤黄健骨片作为公司骨伤科板块核心产品，针对膝骨关节炎等症状治疗时疗效优势明显。2023年6月，藤黄健骨片中选全国中成药采购联盟集中带量采购，预计产品市占率将进一步提高。公司骨伤科产品布局进一步完善，独家品种玄七健骨片上市有望持续放量。 剥离低效资产，外延并购聚焦中药主业 公司在2021年7月并购滕王阁药业，其中强力枇杷膏（蜜炼）为滕王阁药业的独家品种。2022年，强力枇杷膏（蜜炼）销售量为 786.94万瓶，同比增长258%，公司的品牌效应和产品的良好口碑将带动强力枇杷膏（蜜炼）销售规模继续扩张，加速推动公司覆盖核心中成药市场；2022年出售佰骏医疗和恒兴医药股份，主业进一步聚焦中药板块。 投资建议 公司产品收入整体稳步增长，我们预计公司2023~2025年收入分别18.84/22.30/27.01亿元，分别同比增长5%/18%/21%，归母净利润分别为1.71/2.25/3.00亿元，分别同比增长-40%/32%/33% （22年由于佰骏医疗股权转让的投资收益，公司归母净利润基数较高，2.86亿元；扣非归母净利润为1.07亿元），对应估值为26X/20X/15X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 医药行业政策风险，新产品开发风险，并购整合风险等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1792 1884 2230 2701 收入同比（%） 14.4% 5.2% 18.3% 21.1% 归属母公司净利润 286 171 225 300 净利润同比（%） 308.1% -40.3% 32.2% 33.2% 毛利率（%） 67.3% 63.9% 64.6% 65.2% ROE（%） 20.6% 10.9% 12.6% 14.4% 每股收益（元） 0.66 0.39 0.51 0.68 P/E 12.33 25.95 19.63 14.75 P/B 2.53 2.83 2.48 2.12 EV/EBITDA 14.44 21.59 19.62 14.17 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1方盛制药：二十年征程，打造优秀中药创新企业5 2全面推动338工程战略，谱写中药创新药新篇章9 2.1建立“338工程”产品集群，积极探索创新发展新布局9 2.2政策不断利好，迎接中药创新发展浪潮11 2.3小儿荆杏止咳颗粒：儿科创新中药明星单品，有望成为公司十亿级别品种13 2.4骨伤科产品多点开花，新产品放量提升公司竞争力16 2.5明确“1+N”研发布局，为中药创新注入新活力20 3调整升级业务结构，夯实中医药主业21 3.1剥离低效资产，外延并购聚焦中药主业21 3.2强力枇杷膏（蜜炼）放量显著，有望持续贡献收入23 4盈利预测与投资建议25 4.1盈利预测与估值分析25 4.2投资逻辑与建议27 风险提示：28 财务报表与盈利预测29 图表目录 图表1方盛制药发展历程5 图表2方盛制药股权结构（截至2023年6月30日）6 图表3方盛制药高级管理人员情况6 图表4股权激励目标6 图表5股权激励对象7 图表6方盛制药2018-2023H1营业总收入情况（亿元，%）8 图表7方盛制药2018-2023H1归母净利润情况（亿元，%）8 图表8方盛制药2018-2023H1毛利率和净利率（%）9 图表9方盛制药2018-2023H1费用结构（%）9 图表102023H1方盛制药各类产品收入占比（%）9 图表11“338工程”产品群概况10 图表12中药创新药受到国家政策的大力支持11 图表132017-2022年中药新药上市个数12 图表142017-2022年已上市创新药概况12 图表152021-2023年部分鼓励儿科药研发和生产的相关政策13 图表16中国城市实体药店终端儿科中成药销售情况（万元）15 图表17中国城市实体药店终端儿科中成药亚类格局（%）15 图表18小儿荆杏止咳颗粒疾病疗效分析15 图表19小儿荆杏止咳颗粒咳嗽消失率疗效分析15 图表20中国40岁以上人群原发性骨关节炎患病率（%）16 图表211990-2017年骨关节炎患病人数（百万人）16 图表222017年骨关节炎患病率（%）16 图表232017年骨关节炎YLDS16 图表242016-2022全球抗风湿药市场规模（亿元，%）17 图表252016-2020年中国骨骼肌肉系统药物销售情况（亿元）17 图表26藤黄健骨片原料与作用17 图表27中医症候评分结果（分）18 图表28临床疗效比较（N，%）18 图表292017-2022年藤黄健骨片销售量（亿片，%）19 图表30玄七健骨片《药品注册证书》19 图表31公司2018-2022年研发支出与费用率（亿元，%）20 图表322022年在研管线情况21 图表33公司调整升级业务结构22 图表342020-2023H1公司子公司调整情况22 图表35止咳祛痰中成药市场发展潜力巨大24 图表36强力枇杷膏（蜜炼）产品图24 图表37业绩拆分（百万元）25 图表38可比估值26 1方盛制药：二十年征程，打造优秀中药创新企业 方盛制药是一家高品质、综合性、科研型的医药健康产业集团，主要从事心脑血管中成药、骨伤科药、儿科药、妇科药、抗感染药等药品的研发、生产与销售。目前，公司形成了以创新中药为主、化学药品制剂为辅的产品集群。公司布局了以制药工业为主体、以医疗服务和大健康（健康消费、养老）为两翼的“一体两翼”战略。其旗下拥有以中成药生产与销售为主业的湘雅制药、滕王阁药业等多家知名子公司。公司曾先后获得“国家火炬计划重点高新技术企业”、“中华民族医药百强品牌企业”等荣誉称号。 公司不断转型升级，打造国内优秀中药企业。公司前身为长沙御奥制药有限公司，2002年通过转让股权更名为湖南方盛制药有限公司，公司成立。2009年，公司完成股份制改革，并设立了第一家子公司华美医药。2014年，公司于上海证券交易所成功上市，加快全国范围内的业务拓展速度。2021年，公司以销售收入过亿单品“338工程”为产品集群目标，持续调校营销方式，以专业合规的态度开展各项产品推广活动。2022年，集团成立了创新研究院，积极探索“多中心布局”的研发裂变发展模式，创新药与高质量仿制药双引擎发力，落实创新转型。发展至今，方盛制药入选了“中华民族医药百强品牌企业”与“2021年度中国中药百强企业”，已成为国内领先的中医药品牌。 图表1方盛制药发展历程 资料来源：公司公告，公司年报，华安证券研究所 公司股权结构较为清晰，控制权稳定。公司实控人为张庆华先生，截至2023 年6月30日，张先生直接持有35.42%的股份。公司的第二大股东为中国工商银行股份有限公司-中欧医疗健康混合型证券投资基金，持有3.52%的股份。此外，张先生通过对开舜投资和共生投资的持股，共直接或间接持有方盛制药38.70%的股份。 公司旗下共有28家子公司，参与设立6家合伙企业，从事药品研发、药品生产、药品流通、健康医疗服务、科技推广及应用服务等业务；其中，重要子公司滕王阁药业和湘雅制药从事以中成药为主的业务经营。在2021年完成了对滕王阁药业的收购，加强了在主营业务中医药方面的竞争力；2022年，公司进一步对从事非主营业务的子公司进行了优化调整，减持佰骏医疗和恒兴科技股份，主营业务聚焦中药板块。 图表2方盛制药股权结构（截至2023年6月30日） 资料来源：公司半年报，华安证券研究所 公司管理层团队行业经验丰富。2022年3月4日，周晓莉女士出任公司董事长。 周晓莉女士从事医药行业20多年，在企业管理、药品销售等方面拥有丰富的经验， 从2018年起担任公司的副总经理，具有履行董事长、总经理职责的任职条件及工作经验。另外，周晓莉女士与公司的实际控制人、前任董事长张庆华先生为夫妻关系。 图表3方盛制药高级管理人员情况 姓名职务个人简介 周晓莉 陈波 董事长,总经理 董事，副总经理 周晓莉女士，50岁，大专学历。历任广东瑞兴医药有限公司营销部经理，湖南方盛制药股份有限公司董事长助理、副总经理。现任湖南方盛制药股份有限公司董事长、总经理。 陈波先生，44岁，硕士学位。历任湖南广维医药科技开发有限公司研究员、项目经理，珠海春天制药有限公司研发技术总监，公司研发技术总监。现任湖南方盛制药股份有限公司董事、副总经理、湖南利普总经理。 刘再昌先生，49岁，本科学历。历任湖南太子奶集团有限公司财务部长，湖南安 刘再昌财务总监 何仕董事会秘书 邦制药有限公司财务经理、财务总监；现任湖南方盛制药股份有限公司财务总监。何仕先生，38岁，研究生学历。已取得“上市公司董事会秘书资格证书”。历任物产中拓股份有限公司证券部证券事务主办、主管，公司证券部副经理、证券事务代表。现任湖南方盛制药股份有限公司董事会秘书兼证券部经理。 资料来源：公司官网，公司年报，华安证券研究所 公司实施股权激励，进一步绑定核心团队。2022年3月6日，公司披露了《2022年限制性股票激励计划实施考核管理办法》和《2022年限制性股票激励计划首次授予的激励对象名单》2022年5月30日披露了《关于向激励对象首次授予限制性股 票的公告》，以授予价格3.15元/股（2022年授予价格调整为3元/股），向261名激励对象授予共计1,346.60万股限制性股票，占公司股本总额的3.42%，激励对象涉及在公司任职的副总经理、公司董事、董事会秘书、财务总监、中层管理人员和核心技术（业务）骨干。本次股权激励计划分两年度进行考核，每一年度解锁1/2