特别国债影响解读：短期看宽松，中期看脉冲

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2023年10月25日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:崔超 SAC登记编号:S1340121120032 主要事件 短期看宽松，中期看脉冲 ——特别国债影响解读20231025 近期研究报告 Email:cuichao@cnpsec.com 《建筑行业转债标的梳理——转债行业专题系列之一20231024》-2023.10.25 10月24日，十四届全国人大六次会议通过了国务院增发国债和 2023年中央预算调整方案的决议。中央财政将在今年四季度增发2023 年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。 核心观点 总结其对债市的影响：（1）短期关注特别国债发行方式和央行配合方式，无论是降准、MLF还是其他中长期流动性投放，短期都体现为流动性边际放松的效果；（2）但中期广义信贷脉冲的上行，将改变今年4月至8月银行间流动性内在宽松的驱动逻辑，大行融出的宽松动机可能减弱，同业存单的发行动机可能增强；（3）中期债市也将交易融资数据的上行，及其对景气周期上行的指引作用。 故长端2.7%附近的绝对水平并不低，短期若流动性宽松恢复，仍将首先助力极端平坦的收益率曲线修复，即冲击过后的短端下行修复概率偏高。长端短期可能仍存在调整压力，后续不排除会有政策利率降息所带来的中枢性下行机会，但更多时间可能在摸索财政发力和中枢下行之间的平衡，定价在偏低区间的顶部位置。 理解：中央加杠杆方向下，弥补收支缺口压力 第一，临近年末调整赤字，部分原因或在于年内预算可能存在一定程度的完成压力。 第二，前期市场对中央财政“加杠杆”存在共识，同时可以缓解明年举债压力。 第三，国债增发作为特别国债管理，但纳入中央一般预算，拉动效力或高于抗疫特别国债和地方专项债。 影响：短期关注其发行方式，融资脉冲后是景气脉冲 第一，对于流动性的影响，关键在于特别国债的发行方式，以及央行的流动性配合。央行配合国债发行的中长期流动性投放，均具有宽松效应，无论是MLF、TMLF，还是降准。各种组合中定向发行+等额的中长期流动性投放，宽松效应最强。因为商业银行资产体系资产扩张所消耗的流动性规模，要比资产扩张规模小得多，央行等额补充是在增量投放流动性。 第二，中期需要关注融资脉冲的上行和景气脉冲的上行。 风险提示： 政策效果不及预期，流动性超预期收紧。 目录 1理解：中央加杠杆方向下，弥补收支缺口压力4 2影响：短期关注其发行方式，融资脉冲后是景气脉冲5 3风险提示7 图表目录 图表1：2023年财政赤字调升至3.8%5 图表2：政府性基金收入或存在缺口，需要财力补充5 图表3：历次预算调整及涉及国债发行情况汇总6 2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人 民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。 1理解：中央加杠杆方向下，弥补收支缺口压力 据新华社报道，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作 为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。如何理解临近年末的赤字率调整，以及国债增发的形势？第一，临近年末调整赤字，部分原因或在于年内预算可能存在一定程度的完 成压力。从二本账预算收支来看，去年近10万亿的政府性基金收入预算年末仅 完成约7.8万亿。今年前9个月，地方本级政府性基金收入中国有土地使用权出让收入累计同比-19.8%，这意味着年初已经调低的二本账预算数，完成依然存在难度。往年财政多使用结转结余或国有资本经营预算中的利润上缴等，对一本账和二本账进行调剂，但去年已经部分透支了调剂空间，故今年预算收入完成可能存在一定压力，需要利用债务空间，调剂余缺。 第二，前期市场对中央财政“加杠杆”存在共识，同时可以缓解明年举债压力。居民、企业、地方政府，在债务压力之下，杠杆率提升空间和动力有限，中央财政存在加杠杆的空间和能力，以带动社会融资的上行，拉动总需求。社会对于经济主体债务结构和加杠杆空间存在共识，一直期待中央财政的扩张。此外，本次将财政赤字率由3%提升至3.8%，并且其中5000亿推迟至明年使用，或可在一定程度上缓解明年赤字提升压力，预计2024年赤字率仍会在3%以上，但或不至于维持在3.8%的高位。 第三，国债增发作为特别国债管理，但纳入中央一般预算，拉动效力或高于抗疫特别国债和地方专项债。不必拘泥于国债增发是以所谓“长期建设国债”或者“特别国债”的名义，更重要的是纳入预算的口径和使用方式，相关规定中也并未明确过特别国债应该纳入哪类预算。故本次国债增幅也有“特别国债”之名，但更类似于历史上的“长期建设国债”。与2020年的抗疫特别国债简单对比，本次国债增发也作为“特别国债”管理，意味着资金的使用也是“项目制”，从项目 端的区别不大。但本次国债增发纳入中央一般预算，而非基金性预算，故对项目收益等可能不会作特别要求，更有利于对投资的直接拉动。 图表1：2023年财政赤字调升至3.8%图表2：政府性基金收入或存在缺口，需要财力补充 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 2影响：短期关注其发行方式，融资脉冲后是景气脉冲 就其对债市的影响而言，短期看流动性，中期看融资脉冲，而后是景气脉冲。第一，对于流动性的影响，关键在于特别国债的发行方式，以及央行的流动 性配合。以往来看，有特定用途的特别国债往往以定向方式发行，以投资拉动为目的国债增发和特别国债往往以公开形式发行。本次国债增发参考历史的话，公开发行的概率更高，但也存在定向发行的可能；央行流动性配合的方式较为重要，需要理解的是，银行对于国债的认购，短期由于国库缴款对流动性有吸收的作用，但伴随着财政支库，流动性还会回流，故对流动性扰动的减缓，短期公开市场对冲即可。银行购买国债和银行房贷，对流动性的最终影响一致，资产端扩张伴随存款负债的增长，但对中长期流动性的冻结规模不大。所以，央行配合国债发行的中长期流动性投放，均具有宽松效应，无论是MLF、TMLF，还是降准。各种组合中定向发行+等额的中长期流动性投放，宽松效应最强。因为商业银行资产体系资产扩张所消耗的流动性规模，要比资产扩张规模小得多，央行等额补充是在增量投放流动性。 第二，中期需要关注融资脉冲的上行和景气脉冲的上行。融资脉冲上行的预期已经接近消化，因为发行计划“明牌”后，对于融资规模的拉动总量也将大致确定。四季度特殊再融资债券对于融资而言总量影响接近中性，但国债增发及其拉动的相关贷款，将明显支撑四季度和明年一季度的广义信贷脉冲，需要等待的只是随之上行的新增信贷社融规模；景气脉冲的上行在融资脉冲之后，值得注意的是，本次特别国债类似于去年的政策性开发性金融工具，其对项目收益的宽松要求和可以作为资本金使用的特性，对于投资实物工作量的拉动较快，这也意味着四季度和明年一季度的景气数据中就会体现政策效果。 总结其对债市的影响：（1）短期关注特别国债发行方式和央行配合方式，无论是降准、MLF还是其他中长期流动性投放，短期都体现为流动性边际放松的效果；（2）但中期广义信贷脉冲的上行，将改变今年4月至8月银行间流动性内在宽松的驱动逻辑，大行融出的宽松动机可能减弱，同业存单的发行动机可能增强； （3）中期债市也将交易融资数据的上行，及其对景气周期上行的指引作用。故长端2.7%附近的绝对水平并不低，短期若流动性宽松恢复，仍将首先助力极端平坦的收益率曲线修复，即冲击过后的短端下行修复概率偏高。长端短期可能仍存在调整压力，后续不排除会有政策利率降息所带来的中枢性下行机会，但更多时间可能在摸索财政发力和中枢下行之间的平衡，定价在偏低区间的顶部位置。 图表3：历次预算调整及涉及国债发行情况汇总 资料来源：中国政府网，财政部网站，新华网，中邮证券研究所 3风险提示 政策效果不及预期，流动性超预期收紧。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具有：证券经纪人业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；利率互换；投资管理人受托管理保险资金；全国