中医连锁龙头地位不断巩固，宣派特别股息提振信心

上半年收入高速增长，净利润增速快于收入。2023年上半年公司营收9.86亿元（+40.3%），溢利净额0.93亿元（+74.0%），经调整溢利净额1.02亿元（+63.8%）。在疫情影响消退的背景下，公司医疗服务网络内的53家医疗机构快速复苏，利润快速释放，规模效应逐步体现，彰显了中医诊疗赛道的高景气和公司经营管理的韧性。公司于2023年10月7日举行的董事会会议上议决宣派及支付一次性的特别股息每股普通股0.41港元。 客户群实现稳定增长，客户回头率再创新高。按营收拆分来看，医疗健康解决方案贡献绝大部分营收，销售医疗健康产品的营收在上半年也显著增长。 2023年上半年客户回头率为67.3%（+0.4pp），就诊次均消费上升至546元（+2.8%），客户认可度不断提高。2023年上半年线上医疗健康平台实现收入1.3亿（+6.8%），线上线下深度融合。2023年上半年公司按照既定策略实现高质量的业务外延扩张，完成多家医疗机构的并购，涉及武汉、无锡、上海等核心城市。此外，公司成立了佛山市禅城祖庙固生堂中医门诊部。在保证原有区域业绩稳定增长的同时，公司进一步扩展在新城市的业务足迹，不断提高战略地区的覆盖范围及市场占有率。院内制剂方面，公司的健脾化脂膏、松贞益发颗粒和养阳固精膏陆续取得医疗机构传统中药制剂备案凭证。院内制剂中心已完成工程建设、设备验收和试生产，并已取得《医疗机构制剂许可证》，可用于量产已取得备案号的院内制剂。 毛净利率同比提升，费用率管控得当。公司的医师数量持续增加以满足业务扩张的需求，且材料成本有所上涨，但公司的整体毛利率保持稳中有升，23H1毛利率为28.7%（同比+0.4pp）。销售费用率12.2%（同比-0.8pp），管理费用率7.1%（同比-0.2pp），财务费用率1.6%（同比+0.4pp），公司以广泛的医师资源及优异的服务能力为基础，通过多渠道客户获取吸引新客户，客户获取成本相对较低。 投资建议：考虑公司疫后复苏趋势良好，略上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为2.57/3.35/4.38亿（原为2.49/3.29/4.30亿)，同比增长40.3%/30.4%/30.5%，当前股价对应PE=39.6/30.3/23.3x。固生堂定位基层中医服务龙头，已初步建立了覆盖国内一线和次一线城市的医疗网络，积累了富有经验和覆盖面广泛的医师资源，自身建立了完善的中医师培养体系，拥有良好的异地复制扩张和内生成长动力。维持“买入”评级。 风险提示：并购整合进度不达预期、竞争加剧风险、政策风险。 盈利预测和财务指标 上半年收入高速增长，净利润增速快于收入。2023年上半年公司营收9.86亿元（+40.3%），溢利净额0.93亿元（+74.0%），经调整溢利净额1.02亿元（+63.8%）。 在疫情影响消退的背景下，公司医疗服务网络内的53家医疗机构快速复苏，利润快速释放，规模效应逐步体现，彰显了中医诊疗赛道的高景气和公司经营管理的韧性。公司于2023年10月7日举行的董事会会议上议决宣派及支付一次性的特别股息每股普通股0.41港元，以反馈股东一直以来的支持。 图1：固生堂营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：固生堂归母净利润及经调整净利润（单位：亿元） 客户群实现稳定增长，客户回头率再创新高。按营收拆分来看，医疗健康解决方案贡献绝大部分营收，销售医疗健康产品的营收在上半年也显著增长。2023年上半年客户回头率为67.3%，同比增加0.4个百分点。就诊次均消费上升至546元，同比增长2.8%，客户认可度不断提高。2023年上半年线上医疗健康平台实现收入1.3亿，同比增长6.8%，线上线下深度融合。 图3：固生堂各版块营收拆分（单位：千元、%） 图4：固生堂新客户和客户就诊次数 毛净利率同比提升，费用率管控得当。公司的医师数量持续增加以满足业务扩张的需求，且材料成本有所上涨，但公司的整体毛利率保持稳中有升，23H1毛利率为28.7%（同比+0.4pp）。销售费用率12.2%（同比-0.8pp），管理费用率7.1%（同比-0.2pp），财务费用率1.6%（同比+0.4pp），公司以广泛的医师资源及优异的服务能力为基础，通过多渠道客户获取吸引新客户，客户获取成本相对较低。 图5：固生堂毛利率、净利率变化情况 图6：固生堂三项费用率变化情况 自建和并购实现业务扩张，提高覆盖战略区域的市场占有率。2023年上半年公司按照既定策略实现高质量的业务外延扩张，完成多家医疗机构的并购，涉及武汉、无锡、上海等核心城市。此外，公司成立了佛山市禅城祖庙固生堂中医门诊部。 在保证原有区域业绩稳定增长的同时，公司进一步扩展在新城市的业务足迹，不断提高战略地区的覆盖范围及市场占有率。 表1：公司近期收购事项 公司院内制剂备案顺利。公司的健脾化脂膏、松贞益发颗粒和养阳固精膏陆续取得医疗机构传统中药制剂备案凭证。院内制剂中心已完成工程建设、设备验收和试生产，并已取得《医疗机构制剂许可证》，可用于量产已取得备案号的院内制剂，加快实现医疗健康解决方案的产品化和标准化。 投资建议：固生堂是国内中医医疗服务的民营龙头企业，在线上和线下的中医诊疗市场中份额领先。公司定位基层中医服务龙头，拥有成熟的行业品牌知名度，已初步建立了覆盖国内一线和次一线城市的医疗网络，积累了富有经验和覆盖面广泛的医师资源，自身建立了完善的中医师培养体系，拥有良好的异地复制扩张和内生成长动力。中医诊疗是国家鼓励支持的大方向，政策环境明朗，市场需求景气度高。略上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为2.57/3.35/4.38亿（原为2.49/3.29/4.30亿)，同比增长40.3%/30.4%/30.5%，当前股价对应PE=39.6/30.3/23.3x，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元）