毛利率将于下半年反弹；宣派特别股息；维持增持评级

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 康师傅(322HK) 黄建文 +85231896357 王钿熠 +85231896711 毛利率将于下半年反弹;宣派特别股息;维持增持评级 ■因一次性费用（酸菜事件）导致净利润不及预期 ■原材料价格回落；22年下半年毛利率将有所改善 ■宣派特别股息。维持增持评级及目标价16.4港元 22年上半年净利润因销售费用增加而不及预期 康师傅公布22年上半年营收为382.17亿元人民币，同比增长8.0%，比招 证国际预测低1.4%。22年上半年净利润为12.53亿元人民币，同比下跌38.4%，比招证国际预测低29.3%。不及预期主要由于销售和营销费用的意外增加，我们将其归因于315酸菜事件，当时康师傅进行了产品召回。管理层提到，315酸菜事件的相关损失为几亿元人民币。 方便面受315酸菜事件影响 方便面营收为136亿元人民币，同比增长6.5%，比招证国际预测低 1.9%。分部毛利率和EBIT利润率分别为20.6%（同比下跌3.3个百分点，比招证国际预测高0.6个百分点）和4.3%（同比下跌3.6个百分点）。方便面虽然得益于新冠疫情的反弹，但315酸菜事件也对销售产生了负面影响。管理层预计，在23财年，酸菜产品的销售将仅达到该事件发生前的水平。315酸菜事件相关的亏损也将部分延续到22年三季度。尽管如此，康师傅在22年三季度将部分大众市场产品的价格提高了约5%。 饮料销售在多个分部都有增长 饮料营收243亿元人民币，同比增长9.1%，比招证国际预测低1.0%，主 要受碳酸饮料、果汁和饮用水的强劲增长推动。分部毛利率和经营利润率分别为32.1%（同比减少2.6个百分点，比招证国际预测高0.1个百分点）和4.8%（同比减少3.8个百分点）。 原材料成本预计在22年下半年企稳 虽然棕榈油价格仍处于高位，但增长速度已从22年上半年开始放缓（22 年下半年迄今平均同比增长16.3%，而22年上半年为62.7%）。同样，22年下半年迄今PET树脂价格同比上涨13.2%，而在22年上半年同比上涨25.1%。我们认为同比变化应该低于22年上半年，而我们应该看到22年下半年相对于22年上半年的毛利率有所改善。 维持增持评级及目标价16.4港元 康师傅管理层指引22财年净利润在25亿元人民币至30亿元人民币之间，取决于22年下半年原材料价格下跌幅度。我们将22/23/24财年的每股盈利预测分别下调29.2%、7.3%和3.4%，主要原因是315酸菜事件相关的一次性支出。康师傅还宣布再次派发特别股息，每股0.0663美元。鉴于 毛利率预计将在22年下半年回升，并可能在年底再次派发特别股息，我 Johnnywong@cmschina.com.hkbryanwang@cmschina.com.hk 最新变动 康师傅22年上半年业绩因酸菜事件所致的一次 性费用导致业绩不及预期；特别股息对股价有支撑作用；维持增持评级和目标价16.4港元 增持 前次评级增持 股价12.7港元 12个月目标价16.4港元(+28.9%) （上涨/下跌空间） 前次目标价16.4港元 股价表现 50 (%)康师傅控股恒生指数 25 0 (25) (50) 资料来源：彭博；股价截至2022年8月22日 %1m6m12m322HK(4.9)(27.8)4.6 HSI(4.6)(16.4)(20.9) 行业：消费恒生指数（2022年8月22日）19,657 国企指数（2022年8月22日）6,695 重要数据 11.654- 们维持增持评级及目标价16.4港元（先前为16.4港元），对应未来12个 52周股价区间（港元） 18.407 月每股盈利的22.5倍目标市盈率(先前为22财年20.5倍)。 主要催化剂：销售好于预期；主要风险：原材料成本高于预期。 顶新控股 33.5% 三洋食品 33.5% 魏应洲 0.3% 总股数（百万股） 5,632 自由流通量 32.7% 资料来源：彭博相关报告1.中国食品饮料行业-大部分原材料价格已经在下半年开始回落(推荐)(2022/8/16) 2.中国食品饮料行业-22年下半年展望：从疫情封控中复苏 (推荐)(2022/7/8) 盈利预测及估值 截至12月31日（人民币百万元）收入 202067,618 202174,082 2022E 80,733 2023E 86,734 2024E 93,244 同比增长 9.1% 9.6% 9.0% 7.4% 7.5% 可归属净利润 4,062 3,802 2,716 4,158 5,415 经调整每股盈利(人民币) 0.72 0.68 0.48 0.74 0.96 同比增长 21.9% -6.4% -28.6% 53.1% 30.2% 市盈率(x) 15.2x 16.2x 22.7x 14.8x 11.4x ROE 20.0% 19.1% 15.3% 23.7% 25.8% 净负债率 -31.1% -9.7% -15.1% -24.6% -41.1% 股息率 6.6% 10.2% 6.4% 8.0% 10.5% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年8月22日 市值（百万港元）71,649 日均成交量（百万股）4.84 每股净资产（人民币）3.65 主要股东 图表1：22年上半年业绩总结表 人民币百万元 22财年上半年招证 香港预测 22财年上半年实际 不同% 同比% 营业收入 38,755 38,217 -1.4% 8.0% 成本 (27,937) (27,431) -1.8% 12.4% 毛利 10,818 10,786 -0.3% -1.9% 其他收益 333 331 -0.4% -9.1% 其他净收入 465 319 -31.4% -56.0% 分销费用 (7,674) (8,188) 6.7% 8.0% 行政费用 (1,163) (1,125) -3.2% -4.5% 其他经营费用 (117) (101) -13.8% -10.7% 经营利润 2,663 2,022 -24.0% -37.0% 财务费用 (137) (133) -2.4% 18.6% 应占联营及合营公司业绩 119 108 -9.7% -9.7% 税前利润 2,645 1,997 -24.5% -37.9% 税项 (661) (502) -24.0% -37.9% 净利润 1,984 1,495 -24.7% -37.9% 应占溢利 本公司股东 1,773 1,253 -29.3% -38.4% 少数股东权益 211 241 14.5% -35.0% 每股摊薄盈利（人民币） 0.32 0.22 -29.4% -38.5% 0.0% 主要指标毛利率 27.9% 28.2% 0.3ppt -2.8ppt 分销及营销费用率 19.8% 21.4% 1.6ppt 0.0ppt 行政费用率 3.0% 2.9% -0.1ppt -0.4ppt 经营利润率 6.9% 5.3% -1.6ppt -3.8ppt 净利润率 4.6% 3.3% -1.3ppt -2.5ppt 营收拆分方便面业务 13,804 13,548 -1.9% 6.5% 桶面 6,449 6,356 -1.4% 6.4% 高端袋面 5,770 5,715 -0.9% 9.0% 中端袋面 1,440 1,313 -8.8% -4.2% 零食和其他 146 164 12.5% 21.5% 饮料 24,546 24,298 -1.0% 9.1% 即饮茶 9,375 9,297 -0.8% 4.1% 碳酸饮料及其他 9,616 9,282 -3.5% 11.0% 果汁 2,995 3,388 13.1% 18.8% 包装水 2,560 2,331 -8.9% 9.3% 其他 406 371 -8.6% -6.7% 总共 38,755 38,217 -1.4% 8.0% 毛利率方便面 20.0% 20.6% 0.6ppt -3.3ppt 饮料 32.0% 32.1% 0.1ppt -2.6ppt 其他（冷冻食品） 50.0% 49.1% -0.9ppt -2.7ppt 综合毛利率 27.9% 28.2% 0.3ppt -2.8ppt 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 单位：百万人民币 2022E 2023E 2024E 旧预测 新预测 不同% 旧预测 新预测 不同% 旧预测 新预测 不同% 营业收入 81,272 80,733 -0.7% 87,339 86,734 -0.7% 93,926 93,244 -0.7% 方便面 30,547 30,292 -0.8% 32,490 32,223 -0.8% 34,561 34,280 -0.8% 饮料 49,875 49,627 -0.5% 53,983 53,680 -0.6% 58,481 58,116 -0.6% 其他 849 815 -4.1% 866 831 -4.1% 884 847 -4.1% 毛利率 28.3% 28.4% 0.1ppt 30.2% 30.2% 0.0ppt 32.4% 32.4% 0.0ppt 方便面 21.6% 21.9% 0.3ppt 25.0% 25.0% 0.0ppt 28.5% 28.5% 0.0ppt 饮料 32.0% 32.1% 0.1ppt 33.0% 33.0% 0.0ppt 34.5% 34.5% 0.0ppt 其他 50.0% 49.6% -0.4ppt 50.0% 50.0% 0.0ppt 50.0% 50.0% 0.0ppt 经营利润率 7.2% 5.6% -1.7ppt 7.9% 7.8% 0.0ppt 9.2% 9.4% 0.2ppt 归母净利润 3,834 2,716 -29.2% 4,481 4,158 -7.2% 5,605 5,415 -3.4% 净利润率 4.7% 3.4% -1.4ppt 5.1% 4.8% -0.3ppt 6.0% 5.8% -0.2ppt 摊薄每股盈利（人民币） 0.68 0.48 -29.2% 0.80 0.74 -7.3% 1.00 0.96 -3.4% 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图表3：目标价与估值表 康师傅估值表股价(港币) 12.7 日期 22/8/2022 港币/人民币汇率 0.86FY21 FY22E FY23E FY24E 每股盈利（人民币）市盈率每股盈利同比增速 0.68 16.2x -6.4% 0.4822.7x-28.6% 0.74 14.8x 53.1% 0.96 11.4x 30.2% 目标价计算 目标市盈率22.5x 未来12个月每股盈利（人民币）0.63 16.4 目标价(港元) 上升空间28.9% 股息率6.4% 总回报率35.4% 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 图4：棕榈油价格近期高位回落 图5：PET塑料价格近期高位回落 人民币/吨棕榈油价格 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 08年6月 09年6月 10年6月 11年6月 12年6月 13年6月 14年6月 15年6月 16年6月 17年6月 18年6月 19年6月 20年6月 21年6月 22年6月 - 人民币/吨PET塑料价格 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 08年9月 09年9月 10年9月 11年9月 12年9月 13年9月 14年9月 15年9月 16年9月 17年9月 18年9月 19年9月 20年9月 21年9月 - 图表2：主要预测调整 资料来源：万得、招商证券（香港）预测资料来源：万得、招商证券（香港）预测 财务报表 百万人民币 202020212022E2023E