三季度业绩同比增长，北方基地助力远期成长

扬农化工（600486） 公司研究/公司点评 三季度业绩同比增长，北方基地助力远期成长 2023-10-25 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）63.30 近12个月最高/最低（元）84.21/63.30 主要观点： 事件描述 10月23日晚间，扬农化工发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入92.74亿元，同比下降29.22%；实现归母净利 总股本（百万股） 406 润13.61亿元，同比下降16.94%。其中第三季度实现营业收入22.07 流通股本（百万股） 403 亿元，同比下降37.60%，环比下降14.02%；实现归母净利润2.37亿 流通股比例（%） 99.14 元，同比增加91.37%，环比下降35.95%。 总市值（亿元） 257 流通市值（亿元） 255 主营产品价格同比下降，公司前三季度业绩承压下滑 公司价格与沪深300走势比较 % % 10/22 % 1/23 4/237/2310/23 % 26% 13 1 -12 -24 扬农化工沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.二季度业绩短期承压，看好优创项目远期成长2023-08-29 2.一季度业绩韧性十足，优创项目接力成长2023-04-26 3.全年业绩续创新高，葫芦岛项目开启成长2023-03-2 2023年以来，全球农药市场处于去库存周期，需求不足，市场端采购观望及延迟采购加剧了阶段性供应过剩，叠加三季度需求淡季影响，农药价格整体持续下行。从销售端来看，2023年1-9月公司原药产品销量为75034吨，同比增长5.67%；2023年1-9月公司制剂（不折百）销量为33389吨，同比增长5.31%。在整体行业景气度低迷的背景下，公司仍然实现了销量的稳步增长，体现了公司强势的渠道运营能力。从价格端来看，2023年1-9月公司原药平均售价7.93万元/吨， 同比下降24.91%；2023年1-9月公司制剂（不折百）平均售价4.58万元/吨，同比下降5.76%。从细分产品看，据中农立华数据，2023年1-9月公司主营产品草甘膦/联苯菊酯/功夫菊酯/丙环唑/吡唑醚菌酯/烯草酮市场均价分别为3.47/18.82/14.63/13.4/21.96/9.75万元/吨，同比分别下滑48%/38%/32%/31%/13%/43%。单季度来看，受需求淡季影响，公司原药产品销量为23353吨，环比下降1.56%；制剂（不折百）销量为4829吨，环比下降49.33%。价格方面，2023Q3公司原药平均售价6.16万元/吨，环比下降11.05%；公司制剂（不折百）平均售价4.00万元/吨，环比上升10.98%。受原药价格下滑影响，公司整体销售毛利率持续走低，2023Q3，公司整体销售毛利率为23.91%，同比+1.93pcts，环比-1.79pcts。 图表1：公司2023年1-9月/Q3主营产品销量（吨）及同比环比 2022年 1-9月 2023年 1-9月 同比 2023Q2 2023Q3 环比 原药 71007 75034 6% 23723 23353 -2% 制剂 31704 33389 5% 9530 4829 -49% 资料来源：公司公告，华安证券研究所注：制剂为不折百 2022年 1-9月 2023年 1-9月 同比 2023Q2 2023Q3 环比 原药 10.56 7.93 -25% 6.92 6.16 -11% 制剂 4.86 4.58 -6% 3.60 4.00 11% 图表2：公司2023年1-9月/Q3主营产品价格（万元/吨）及同比环比 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 资料来源：公司公告，华安证券研究所注：制剂为不折百 图表3：公司2023年1-9月/Q3主营细分产品价格（万元/吨）及同比环比 2022年 1-9月 2023年 1-9月 同比 2023Q2 2023Q3 环比 草甘膦 6.73 3.47 -48% 2.80 3.26 16% 联苯菊酯 30.18 18.82 -38% 17.69 15.87 -10% 功夫菊酯 21.55 14.63 -32% 13.69 12.71 -7% 丙环唑 19.41 13.40 -31% 12.88 10.58 -18% 吡唑醚菌酯 25.36 21.96 -13% 21.34 18.25 -14% 烯草酮 17.21 9.75 -43% 8.73 7.43 -15% 资料来源：中农立华，华安证券研究所 “四次创业”会战北方基地，优化布局助力长期成长 2023年4月，公司公告投资优创项目，计划投资年产15,650吨农药原药、7,000吨农药中间体及66,133吨副产品项目，项目总投资423,781万元，项目建设期2.5年。该项目已于2023年6月9日正 式开工建设。据新华网沈阳10月11日电，优创项目一期29个单体土建工程进度已完成70%。签订合同金额12亿元，完成土建及前期投入5.6亿元，实际到位资金5.13亿元。项目建成投产后，预计年均 营业收入为40.83亿元。优创项目的推进有助于解决子公司沈阳科创目前面临的瓶颈问题，优化公司的生产布局，形成南北均衡布局，打开远期成长空间，巩固公司龙头地位。 投资建议 预计公司2023-2025年归母净利润分别为16.05、19.72、22.34亿元，同比增速为-10.5%、22.9%、13.3%。对应PE分别为16.02、13.04、11.51倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 15811 15772 17553 19806 收入同比（%） 33.5% -0.2% 11.3% 12.8% 归属母公司净利润 1794 1605 1972 2234 净利润同比（%） 46.8% -10.5% 22.9% 13.3% 毛利率（%） 25.7% 22.3% 23.6% 23.2% ROE（%） 21.0% 16.0% 16.4% 15.7% 每股收益（元） 5.79 3.95 4.85 5.50 P/E 17.94 16.02 13.04 11.51 P/B 3.77 2.57 2.14 1.80 EV/EBITDA 10.28 9.67 7.69 6.19 资料来源：wind，华安证券研究所 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 9302 11013 13234 16384 营业收入 15811 15772 17553 19806 现金 3358 4369 6209 8254 营业成本 11750 12262 13414 15220 应收账款 2665 2688 2975 3367 营业税金及附加 44 41 47 52 其他应收款 70 67 76 85 销售费用 346 352 388 440 预付账款 357 541 499 619 管理费用 841 810 917 1026 存货 2084 2344 2472 2857 财务费用 -246 -72 -109 -178 其他流动资产 768 1003 1003 1202 资产减值损失 -168 -56 -88 -72 非流动资产 5491 5829 5916 6061 公允价值变动收益 -81 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 -106 47 58 65 固定资产 4073 4222 4564 4749 营业利润 2147 1901 2342 2649 无形资产 613 666 755 826 营业外收入 6 0 0 0 其他非流动资产 806 940 597 485 营业外支出 18 0 0 0 资产总计 14793 16842 19150 22445 利润总额 2135 1901 2342 2649 流动负债 5761 6282 6574 7598 所得税 340 295 368 413 短期借款 300 320 340 360 净利润 1796 1607 1974 2236 应付账款 1573 1842 1905 2224 少数股东损益 1 1 2 2 其他流动负债 3888 4120 4329 5013 归属母公司净利润 1794 1605 1972 2234 非流动负债 493 542 565 580 EBITDA 2885 2271 2623 2932 长期借款 253 273 293 313 EPS（元） 5.79 3.95 4.85 5.50 其他非流动负债 240 269 272 267 负债合计 6254 6824 7139 8178 主要财务比率 少数股东权益 4 6 7 9 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 310 406 406 406 成长能力 资本公积 592 738 738 738 营业收入 33.5% -0.2% 11.3% 12.8% 留存收益 7634 8867 10860 13114 营业利润 48.7% -11.4% 23.2% 13.1% 归属母公司股东权8535 10011 12004 14258 归属于母公司净利润 46.8% -10.5% 22.9% 13.3% 负债和股东权益14793 16842 19150 22445 获利能力毛利率（%） 25.7% 22.3% 23.6% 23.2% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 11.3% 10.2% 11.2% 11.3% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 21.0% 16.0% 16.4% 15.7% 经营活动现金流 2124 2215 2358 2681 ROIC（%） 20.2% 14.5% 14.9% 13.9% 净利润 1796 1607 1974 2236 偿债能力 折旧摊销 642 443 390 461 资产负债率（%） 42.3% 40.5% 37.3% 36.4% 财务费用 -41 62 66 70 净负债比率（%） 73.2% 68.1% 59.4% 57.3% 投资损失 106 -47 -58 -65 流动比率 1.61 1.75 2.01 2.16 营运资金变动 -479 65 -100 -91 速动比率 1.17 1.28 1.54 1.68 其他经营现金流 2376 1628 2159 2396 营运能力 投资活动现金流 -1469 -829 -515 -621 总资产周转率 1.13 1.00 0.98 0.95 资本支出 -1167 -794 -563 -676 应收账款周转率 6.72 5.89 6.20 6.25 长期投资 -145 -10 -10 -10 应付账款周转率 7.60 7.18 7.16 7.37 其他投资现金流 -158 -25 58 65 每股指标（元） 筹资活动现金流 -507 -393 -23 -35 每股收益 5.79 3.95 4.85 5.50 短期借款 24 20 20 20 每股经营现金流薄） 5.23 5.45 5.80 6.60 长期借款 0 20 20 20 每股净资产 27.54 24.64 29.54 35.09 普通股增加 0 96 0 0 估值比率 资本公积增加 0 146 0 0 P/E 17.94 16.02 13.04 11.51 其他筹资现金流 -531 -676 -63 -75 P/B 3.77 2.57 2.14 1.