2023年三季报点评：茂名一期进入产能爬坡阶段，静待PDH盈利回暖

事件：公司发布2023年三季度业绩，实现营业收入203.5亿元，同比-8%；实现归母净利润1.17亿元，同比-26%，扣非净利润0.72亿元，同比-42%。其中23Q3单季度，实现归母净利润0.30亿元，同比+140%、环比-12%，扣非净利润0.22亿元，同比-24%、环比-11%，业绩表现低于预期。 丙烷价格回升，PDH-PP盈利整体承压。7月以来，丙烷价格底部回升，其中Q3均价为626美元/吨，环比+86美元/吨（+16%），而同期聚丙烯均价为6645元/吨，环比+188元/吨（+3%），跟涨明显不足。受此影响，PDH-PP盈利边际收窄，其中Q3单吨净利降至168元，环比-531元/吨。 终端需求逐步修复，中长期看PDH-PP盈利仍有较大修复空间。1）根据百川盈孚数据，2023年1-9月国内聚丙烯实现表观消费量2614万吨，同比增长11%，聚丙烯粒料Q3平均开工率达86.8%，较去年同期提升3.5pct。2）当前PDH-PP盈利已处于近十年底部，展望后市，随着终端需求渐进式修复，PDH-PP盈利仍有较大修复空间。 茂名一期转入试车阶段，产能优势持续巩固。公司现有张家港、宁波、茂名三大生产基地，其中张家港和宁波基地已投产PDH/PP产能180/160万吨，茂名基地一期项目60/40万吨PDH/PP装置已于9月15日取得试生产备案，目前正处于产能爬坡状态。未来公司会重点在茂名基地发展PDH-丙烯腈等产业链，将茂名打造成公司最重要的生产基地和研发中心，实现产业转型升级。 副产氢利用持续深化，碳中和转型有序推进。1）8月8日，国家发改委等六部门联合印发《氢能产业标准体系建设指南（2023版）》，将从氢能全产业链标准体系建设层面着手，进一步加快氢能的推广应用。2）公司是国内领先的PDH生产商，副产氢规模约12万吨/年，现已在下游延伸布局了合成氨装置以及充装站、加氢站等环节，氢能利用程度不断深化。中长期看，公司还携手中国核电成立了中核东华茂名绿能有限公司，将依托高温气冷堆技术探索大规模核能制氢，有望为公司打开远期成长空间。 盈利预测与投资评级：考虑到丙烷价格中枢回升，我们调整公司2023-2025年归母净利润为1.6、6.4、12.2亿元（此前为3.1、9.0、14.2亿元），按2023年10月25日收盘价计算，对应PE分别104.0、25.4、13.3倍。 茂名项目有序推进，氢能布局未来可期，维持“买入”评级。 风险提示：项目审批进度推迟，需求复苏弱于预期，PDH竞争加剧