总量每周论势2023年第38期：国债增发后市怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国债增发后市怎么看？——总量每周论势2023年第38期 证券研究报告 2023年10月25日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：广义基金减持明显-2023年9月中债登和上清所托管数据点评》 2023-10-24 2 《固定收益：年末会有配置力量出手吗？-固定收益专题（2023-10-23）》 2023-10-24 3 《固定收益：螺纹钢消费量回落、延续去库，水泥价格企稳回升-国内需求周度跟踪20231023》 2023-10-23 天风总量联席解读（2023-10-25） 宏观：如何理解增发国债？ 策略：历史上指数和 PMI 背离超过一个季度后发生了什么？ 固收：财政更加积极，债市建议防御 金工：下跌时间上或进入尾声阶段 风险提示：对政策的理解存在主观判断，可能与实际情况存在偏差；地缘政治风险、美债利率上行风险可能会对市场产生扰动；宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等；货币超预期宽松，政府债发行放缓，资金面转向宽松；市场环境变动风险，模型基于历史数据。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观：如何理解增发国债？ ........................................................................................................ 3 2. 策略：历史上指数和 PMI 背离超过一个季度后发生了什么？ ............................................ 3 3. 固收：财政更加积极，债市建议防御 ....................................................................................... 4 4. 金工：下跌时间上或进入尾声阶段 ............................................................................................ 4 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 宏观：如何理解增发国债？ 对经济的影响预计主要体现在明年；按照实物工作量在明年形成、不考虑额外的撬动作用来计算，我们预计增发的 1 万亿国债能够拉动明年基建投资 4-5 个百分点，拉动明年名义 GDP0.7 个百分点左右。 相比于政策本身、政策对经济的拉动，更加重要的是政策背后的逻辑。第一，政策稳增长诉求更明确；第二，中央财政开始加杠杆；第三，按照当前政策出台的节奏和态度，我们预计明年经济增长目标的设定可能不会过于保守，可能会设置在 5%以上；第四，资金使用可能会与“十四五”规划重大项目相结合；第五，财政发力或需货币配合。 风险提示：对政策的理解存在主观判断，可能与实际情况存在偏差；地缘政治风险、美债利率上行风险可能会对市场产生扰动。 2. 策略：历史上指数和 PMI 背离超过一个季度后发生了什么？ 1、 历史上看，几乎每一次的经济复苏期，指数及顺经济周期行业都能够反弹。 10 年至今，不管经济复苏周期的长短，几乎每一次的经济复苏期，强经济相关行业都能够获得明显的超额收益。并且沪深 300 能够反弹。例如两段短周期的复苏 19 年 1-3 月、22 年 4-6 月；两段经济复苏主升浪 16-17 年和 20-21 年。 2、 但是，历史上存在指数和 PMI 持续背离的情况，一次是 2012 年 9-11 月连续三个月改善，另一次是 2014 年 3-6 月连续四个月改善。市场在担心什么？ 【2012 年 9-11 月】：二季度经济下滑较快，三季度经济迟迟未改善，政策刺激不断落空，市场对利好钝化、利空敏感，市场继续大幅回落 【2014 年 3-6 月】：政策力度较大（资本市场改革牛），但经济弱复苏，GDP 增速低于目标且风险较多，市场纠结、底部震荡PMI 修复但指数未反弹，主要原因可能是市场认为后续经济仍然恢复缓慢/难以恢复（中长期贷款增速不能持续性回升），导致指数及强经济相关板块持续低位运行。熊市环境下，政策宽松虽然能够托底，但市场回升，仍然需要经济持续地复苏。 3、什么时候能够补涨？ （1）不管是短期经济数据持续性的修复（12 年和 14 年 PMI 持续性修复）、市场悲观的预期（12 年下半年处于-2X 标准差）、还是政策大幅刺激（14 年年初资本市场改革政策密集出台），都只能起到托底市场的作用。 （2）市场的反弹，还需要出现一些重要变化（可能是政策、市场环境、中长期经济数据等），使得市场预期中长期经济能够上升，ROE 能够持续性回升，这样 PMI 与中长期经济数据的背离能够得到修复，指数会迅速回补缺口。 （3）等到业绩确认回升再买入可能就太迟了。 （4）风格主要取决于哪种风格的业绩占优。12 年 12 月经济复苏后，传统行业修复一个月，上游周期及金融板块涨幅靠前，随后创业板业绩占优，TMT 涨幅靠前；14 年初移动互联网时代，TMT 占优，随后随着经济恢复，传统行业业绩占优中游材料及金融接力上涨。 4、当前市场怎么看？ 当前与 12 年末、14 年中相似，市场仍然担心经济修复的延续性不强、后续如果有一些重要变化，能够让市场预期 ROE 可以持续回升，那么指数就有望摆脱底部区域。方向上，可以考虑： ① 交易转年经济的预期：如果市场认为转年经济的预期能够修复或者企稳，一些顺周期板块会提前反映这样的预期。回到当前，伴随政策加码的可能性，年底年初可能出现 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 类似 13-14 年的库存阶段性回补的情况（促使 ROE 企稳），因此，一些前期滞涨且 PB 分位数较低的板块，有阶段性修复的空间，比如部分白酒、金融、施工端的资本品、港股互联网等等。 ② 交易转年细分行业困境反转或者产业创新的预期：交易这部分预期，可以与交易经济预期同时存在，或者同时不存在，两者并不冲突、也不互斥。我们倾向于寻找一些经历“戴维斯双杀”且未来可能出现产业拐点的行业，这其中，半导体周期、CXO、电动车，都属于从 21 年下半年开始戴维斯双杀的行业，目前处于基本面和 PB 分位数的底部，同时具有外需属性、创新属性，并且如果中美关系边际改善，也有受益逻辑。 风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。 3. 固收：财政更加积极，债市建议防御 首先，这是宏观预期一次重大变化。 增发国债、调整预算，意味着中央政府明确加杠杆，而且是今明两年联动， 这是政策逻辑和取向的实质性变化。 其次，这是市场底层逻辑的重大变化。 财政与货币组合决定了总体定价方向，宽货币多一点还是宽财政多一点， 决定债市胜率。今年以来，财政总体并无实质增量，而货币继续保持宽松，这是市场风险偏好下降助推利率下行的重要政策逻辑。增发国债和调整预算，意味着财政转向更为积极，参考历史，货币即使保持宽松，债市仍然较大概率承压。 如何理解这一变化的市场意义？ 对比于今年总体市场表现与市场对于增量政策的关切，我们认为债市确有转向风险。 利率调多久、调多少？ 对于当前，我们认为 10 年国债后续可能有 10-20bp 的上行空间，持续时间可能到中央经济工作会议前。 是否会再度发生极端负反馈？ 2022 年负反馈冲击一方面在于宏观预期剧烈变化，但更重要的是机构行为过于激进，错配较为严重，同时组合管理流动性应对严重不足所致。观察今年以来市场机构在品种和信用下沉等行为上还是有所保留与克制，理财也在从产品端和持仓上积极主动做出改变，尤其是 8 月以来债市调整过程中，机构行为已经有所调整。特别是考虑目前信用总体分位数情况，我们预计机构行为负反馈可能会有，但是冲击程度有可能低于去年四季度。 更进一步如何考虑？ 后续债市进一步走势在于观察中央经济工作会议是否进一步强化 2024 年稳增长预期，强化 2024 积极财政力度，以及对应社会信用修复和库存周期回升状态。市场可以对比借鉴 2008 年 Q4、2020 年 Q2 及其后的走势。 考虑到宏观内外环境的复杂性，如果后续债市确有调整，我们建议配置户可以在 11 月中旬之后，票息较为舒适的位置，伺机尝试配置。交易性机构 仍然需要对岁末年初的市场变化有所保留，防御为主。 风险提示：货币超预期宽松，政府债发行放缓，资金面转向宽松。 4. 金工：下跌时间上或进入尾声阶段 下跌时间上或进入尾声阶段 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 上上周周报认为：“市场大格局虽然仍运行于下行趋势，赚钱效应也尚未转正，但估值进入极端低位，当前开启定投或胜率较高。”上周全周来看，指数加速下挫， wind 全 A 下跌 4.27%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证 2000 下跌 5.31%，中盘股中证 500 下跌 3.72%，沪深 300 下跌4.17%，上证 50 下跌 4.01%;本周中信一级行业中，煤炭和非银金融表现稍强，煤炭下跌 0.95%；通信和医药表现最差，通信下跌 7.05%。上周成交活跃度上，非银金融和家电板块资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均线（120 日）和短期均线（20 日）的距离有所扩大，最新数据显示 20 日线收于 4706 点，120 日线收于 4896 点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由之前的-3.48%变化至-3.88%，绝对距离大于 3%，市场继续处于下行趋势格局。 市场进入下行趋势格局，核心的右侧观测指标为市场赚钱效应指标何时转正，当前赚钱效应值为-4%；显示下行趋势仍在延续。短期而言，宏观方面，本周进入重要数据真空期，对风险偏好的压制较小；技术面上，市场当前处于加速下跌阶段，也是加速出清阶段，空间上或难企稳，但时间上或接近尾声，同时当前点位即将进入重要低点附近，或有较强支撑。估值方面，当前 wind 全 A 整体估值 pb 分位点处于极端低位，显示市场下探空间有限。综合来看，市场大格局虽然仍运行于下行趋势，赚钱效应也尚未转正，但估值进入极端低位，当前处于加速下跌阶段，时间上或接近尾声，当前保持定投或胜率较高。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入 10 月份，我们的行业配置模型继续持有困境反转板块，9 月首推的医药建议继续关注；此外TWOBETA 模型推荐的周期上游在 9 月获得了 3.26%的收益，10 月信号仍继续推荐。当前行业建议继续关注医药和周期上游，同时防御属性较强的金融板块也值得关注。 从估值指标来看，wind 全 A 指数 PE 低于 20 分位点，属于偏低水平，PB低于 5 分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位 60%。 择时体系信号显示，均线距离-3.88%，距离绝对值大于 3%，市场处于下行趋势格局；核心的右侧观测指标为市场赚钱效应指标何时转正，当前赚钱效应值为-4%；显示下行趋势仍在延续。短