库存周期定位下的行业中观比较

热点报告——商品策略 库存周期定位下的行业中观比较 报告日期：2023年7月11日 ★经济库存周期： 目前PPI的持续下移已充分反映经济动能放缓、全球信用周期收缩以及中美主动去库进程。历史经验表明，库存周期与PPI有较高的相关性，主动补库周期往往伴随着PPI的见底回升。 库存周期：产成品存货同比连续12个月下行，去库周期持续。营业收入同比数据出现企稳回升的迹象，若持续修复，意味着国内经济进入被动去库周期。乐观预估下，库存周期或于4季度见底，但后续补库强度仍需关注需求和政策发力程度。 商PPI：6月PPI延续下行态势，上游原材料行业出现分化。石油、煤品炭、化工品等板块跌幅较大，黑色与有色金属则出现边际反弹，其期他行业PPI持续下行。下半年翘尾因素减弱，对PPI的负面拉动将 货逐渐褪去。 ★重点商品点评： 原油：今年前五个月原油端库存的累积主要集中于非OECD国家，OECD国家库存2月后温和下降，全球库存持续处于低位。Brent首次行价差在去年四季度大幅收窄，今年以来基本维持在微Back结构。成品油端的低库存则体现在全球各地区炼油利润虽较去年高点显著下降，但仍高于2022年以前的水平。 聚烯烃：聚烯烃下游厂家的原料库存已降至低位，但下游进入补库周期仍较艰难。 铝：目前铝锭库存已降至近几年的相对低点。随着云南地区电解铝厂的超预期复产，国内供应压力有所增加，消费端较难有明显起色。 ★风险提示：政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605 Tel:8621-63325888 Email:weidong.sun@orientfutures.com 吴梦吟首席分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707 Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911 投资咨询号：Z0017305 Tel:8621-63325888-3904 Email:peicheng.wang@orientfutures.com 安紫薇高级分析师（能源与碳中和）从业资格号：F3020291 投资咨询号：Z0013475 Tel:8621-63325888-1593 Email:ziwei.an@orientfutures.com 联系人： 张天卓商品策略助理分析师 从业资格号：F03116727 Email:tianzhuo.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、总述 二季度以来，PMI显示国内经济增长动能未能延续一季度的修复力度，持续的加息政策或驱动海外经济增速进一步放缓。PPI的下移已充分反映了经济动能的放缓、全球信用周期的收缩以及中美去库进程。在地产对经济支撑作用减弱的背景下，经济内生动能恢复带动需求的好转程度，决定了下半场资产的估值锚。 对此，我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。 下文我们重点阐述3个问题，库存周期分类及历史库存周期下资产表现及板块强弱的演绎；PPI与库存周期的关联性及内在逻辑；以往被动去库周期中表现较好的品种，当前所处的产业周期及基本面状态。 2、库存周期 5月中国工业产成品存货同比录得3.2%，较前值下降2.7个百分点，是继2022年4月产成品存货同比录得20%以来，连续12个月维持下行趋势，因此处于去库存周期。 需求方面，2022年4月至12月工业企业营业收入同属于下行周期，此阶段企业降价去 库存，处于主动去库存周期。而自2022年12月工业企业营业收入同比录得-5.51%以来，营业收入同比数据出现企稳回升的迹象，2023年1-2月累计同比录得-1.3%，降幅收窄 4.21个百分点，2023年3月同比录得1.07%，边际持续好转，4月录得4.11%，较前值上行3.04个百分点。因此，企业持续处于去库周期。 值得关注的是，5月工业企业营业收入同比录得-1.61%，较前值大幅下降5.72个百分点，因此，工业企业营业收入同比数据的回升趋势仍存有波动，判断是否进入被动去库存周期，还需持续跟踪营业收入数据。 根据对2011年以来历史库存周期进行分析，我们能够得出被动去库存周期持续时间一般为半年。中长期企业端将对持续增长的订单做出反应，积极补充库存。因此，在营收持续上行的周期中，企业通常由被动去库存进而转向主动补库存，而主动补库存对应的是经济过热周期，持续时常一般为几个月不等。 通过计算不同品种期货合约价格在历次被动去库存和主动补库存周期中的收益率，并对其进行打分，我们观察到在被动去库存周期中，贵金属、能源及地产相关的商品表现最为强势，而在主动补库存周期中，能源化工，黑色和软商品板块中的纸浆表现最为强势。 图表1：2011年以来库存周期划分 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 注：根据库存周期分类规则，乐观预期下本轮被动去库周期或最早始于2022年12月。 在被动去库存周期中，我们共统计了3段时间区间，分别为2012年7月-2012年11月， 2015年12月-2016年6月，和2020年3月-2020年10月。在商品打分中，最高分为5分商品，其次是4分商品，5分与4分区别在于：4分商品中，有一部分商品是因为只有过往两个区间数据，而并非三段数据，因此少1分；另一部分虽有三段数据，且三次均为正收益，但三段区间的平均收益率未超过所有商品的过往平均收益率的平均水平。 在主动补库存周期中，我们共统计了2段时间区间，分别为2016年7月-2017年3月， 和2020年11月-2021年2月。在商品打分中，最高分为4分商品，其次是3分商品，4分与3分区别在于：3分商品中，有一部分商品是因为只有过往一个区间数据，而并非两段数据，因此少1分；另一部分虽有两段数据，且两次均为正收益，但两段区间的平均收益率未超过所有商品的过往平均收益率的平均水平。 在历史上3次被动去库存周期中，5分商品中，贵金属和能源板块最为强势，其次是软商品和有色板块；4分商品中，黑色板块最为强势，其次是有色，农产品和能源板块。综合来看，推荐贵金属、能源及地产相关的商品。 在历史上2次主动补库存周期中，在4分和3分商品中，表现最强势的是能源化工板块，黑色板块和软商品板块中的纸浆，其次是有色和农产品板块。值得注意的是，焦煤，焦炭和橡胶在过往2次主动补库周期中表现波动较大，不确定性较高。综合来看，推荐能源化工和黑色板块。 图表2：被动去库存周期中部分高分商品表现（5分） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 注：高亮表示过往在此库存周期中，综合表现相对强势的期货品种合约。 图表3：被动去库存周期中部分高分商品表现（4分） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 注：高亮表示过往在此库存周期中，综合表现相对强势的期货品种合约。 图表4：主动补库存周期中部分高分商品表现（4分） 资料来源：Wind，衍生品研究院 注：高亮表示过往在此库存周期中，综合表现相对强势的期货品种合约。 图表5：主动补库存周期中部分高分商品表现（3分） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 注：高亮表示过往在此库存周期中，综合表现相对强势的期货品种合约。 3、通胀数据对库存周期的影响 3.1、通胀数据解读 7月10日，国家统计局公布了6月份通胀数据。6月份PPI同比-5.4%，不及市场预期（-5.0%），延续此前下跌态势。6月份PPI环比-0.8%，处于历史同期最低值。工业品价格持续低迷。 从结构上看，PPI下行仍主要受到生产资料的拖累。6月份PPI生产资料同比-6.8%，较前值回落0.9%，PPI生活资料同比-0.5%，较前值回落0.4%。生产资料中，上游资源品价格回落明显，PPI采掘同比录得-16.2%，较前值回落-4.7%，原材料同比-9.5%，回落-1.8%。加工则相对平稳。生活资料方面，居民消费仍弱，食品价格回落幅度较大，食品项PPI录得-0.6%，较前值回落0.8%，成为对生活资料最大的拖累。衣着持平前值、一般日用品和耐用品也回落0.4个百分点。 从行业视角看，上游原材料行业出现分化，受国际石油价格回落等多重因素影响，石油、煤炭、化工品等跌幅较大，黑色与有色金属则出现边际反弹。这与统计局公布的流通领域生产资料价格变动方向一致。其余行业PPI则多数下行，总体波动不大。 展望后市，下半年PPI仍会受到国际输入因素冲击，全球需求低迷仍会压制商品价格。但总体上看PPI跌幅有望收窄。一方面，当前PPI录得-5.4%，已经接近历史底部，下探空间有限；�二方面，下半年翘尾因素减弱，对PPI的负面拉动将逐渐褪去；�三方面，国内基本面底部震荡，后续仍有改善空间，三至四季度能源需求回升、基建和制造业投资稳增长对大宗商品形成一定拉动。 图表6：6月份PPI同比进一步走低至-5.4%图表7：6月份PPI环比录得-0.8%，近十年同期最低 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表8：5月工增季调环比增速与历史同期相当图表9：5月社零季调环比增速略低于历史均值 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表10：6月石油、煤炭、化工品等行业PPI下滑幅度较大 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表11：PPI已经接近历史底部图表12：下半年翘尾因素的拖累将逐渐走低 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3.2、PPI对库存周期的指引 工业企业库存的变化反映了供需的结构性错配，在不同的经济周期中，销售端的边际改善或恶化将决定企业经营决策，进而影响库存的增减，因此本质上需求驱动了库存周期的运转。 回顾中国的库存周期，规律整体较为稳定。自2000年以来一共经历了6轮完整周期，短则 29个月，长则48个月，平均跨度为39个月。当前正处于�7轮库存周期中，本轮周期始于 2019/12，至今（2023/05）已经历42个月，时间跨度已超过历史平均值。 历史上PPI与库存周期具有较高的相关性，从逻辑上，价格领先于销售，销售领先于库存，故PPI可以作为工企库存的领先指标。根据中国历史上PPI与库存的对比，PPI拐点领先库存周期拐点短则0-1个月，长则6-9个月，平均约为3-5个月左右。而本轮PPI下行基本已经见底，三季度将实现触底回升。根据PPI对库存周期的领先关系，则本轮库存周期见底时间或在四季度。同时企业利润也收到PPI的影响，一方面随着PPI跌幅收窄，企业营收增速有望反弹，另一方面PPI与成本率（1-毛利率）有明显的负相关关系，PPI回升也将造成成本率下降（毛利率上升），带动企业利润率改善。故从这个角度看，PPI见底回升将带来更加积极的变化。 但仍需考虑另外两方面因素影响。一方面，如前所述，本轮库存周期快速下行有企业主动降价因素有关，若用“