三年规划振奋人心，向全球化多品牌集团进化

更新报告 买入 三年规划振奋人心，向全球化多品牌集团进化 安踏体育（2020.HK） 2023-10-24星期二 目标价：118.00港元 现价：91.55港元 重要数据日期 2023/10/20 收盘价（港元） 91.55 总股本（亿股） 28.3 总市值（亿港元） 2,593.3 净资产（亿港元） 572.8 总资产（亿港元） 907.7 52周高低（港元） 125.3/67.8 每股净资产（港元） 18.7 预计升幅:28.9% 主要股东 安踏国际集团控股有限公司 42.40% 安达控股国际有限公司 5.68% 安达投资资本有限公司 4.08% ShineWell 0.33% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 相关报告 安踏体育（2020.HK）更新报告：FILA盈利能力远超预期，集团零售管理能力alpha凸显-20230828 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 投资要点 向世界领先的多品牌体育用品集团进化，正式公布东南亚出海计划： 于投资者日，集团公布了2023-2026年主要品牌的发展目标——于未来三年，安踏品牌零售流水CAGR10-15%，零售流水规模从23年的约400亿增长至26年的约600亿；FILA目标略超预期，未来三年零售流水CAGR10-15%，至26年零售流水增长至400-500亿元。全球化战略雄心显现，集团首次正式 公布东南亚出海计划，未来5年东南亚的零售额目标为15亿美元，Amer集团坚定“五个十亿欧元”目标。 安踏“升五破八”目标进取，强化商品IP及矩阵打造，增长路径清晰： 安踏品牌坚定大众定位、品牌向上路线，以品牌向上加强大众市场渗透。增长路径清晰：(1)提出24年“升五破八”——小票数增长5%，客单价从目前的约670-680元提升至800元，提升客单价的关键点在于改善鞋服配比，以及提升商品IP认可度（如风暴夹等）。(2)强化商品IP及矩阵打造，依托3000余项专利和奥运资源，对商品IP赋予独有名称/科技属性/产品故事，建立竞速/缓震/畅跑/户外跑步鞋和篮球鞋矩阵，强化专业属性。(3)建立多层级渠道矩阵，包含竞技级(Arena)/殿堂级(Palace)/精英级(Elite)/标准级(AES)/基础级(AS)门店，分渠道层级进行运营，以满足各层级市场需求。 FILA开辟专业运动新市场，Descente及Kolon坚定细分领域高端定位： FILA坚定顶级品牌/渠道/商品战略，强化与三大菁英运动的联系，在专业鞋品类、户外/网球/高尔夫细分品类、中高端儿童等市场获取增量，未来渠道数量维持1900-2000家，以店效提升驱动增长。Descente及Kolon坚定细分领域高端定位，迪桑特未来3年增长目标为20-25%复合增速（23年流水规模约50亿），Kolon未来3年增长目标为30-35%（22年全年流水规模为13亿）。 维持买入评级，给予目标价118.00港元： 我们的观点：集团多品牌协同价值体现在消费者的广泛覆盖，以及不确定性环境下的抗风险能力。看好2H利润弹性释放的延续性，两大主力品牌增长路径清晰，向全球化集团进化，中长期发展后劲十足。预计23E至25E营收分别为616.4/707.8/808.6亿元，同比+14.9%/+14.8%/+14.3%；归母净利润分别为98.3/117.1/137.7亿元，同比+29.5%/+19.1%/+17.6%。目标价118.00港 元，维持买入评级，目标价对应24EPE25倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 61,639 70,775 80,862 同比增长（%） 38.9% 8.8% 14.9% 14.8% 14.3% 毛利率 61.6% 60.2% 61.8% 62.5% 63.2% 归母净利润 7,720 7,590 9,827 11,707 13,771 同比增长（%） 49.6% -1.7% 29.5% 19.1% 17.6% 归母净利润率 15.7% 14.1% 15.9% 16.5% 17.0% EPS(人民币) 2.87 2.82 3.64 4.33 5.09 PE@91.55HKD 29.7 30.2 23.4 19.7 16.7 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 向世界领先的多品牌体育用品集团进化，正式公布东南亚出海计划： 于投资者日，集团公布了2023-2026年主要品牌的发展目标：(1)未来三年，安踏品牌零 售流水CAGR10-15%，零售流水规模从23年的约400亿增长至26年的约600亿； (2)FILA目标略超预期，未来三年零售流水CAGR目标为10-15%，至26年零售流水增长至400-500亿元。(3)集团维持此前对中长期的经营利润率目标，其中安踏品牌为20-25%，FILA/Descente/Kolon品牌为25-30%。 集团未来增长构筑于三大独特的底层能力——多品牌体系化协同管理能力（各品牌层面专注品牌定位/营销/商品企划，多品牌创新/数字化/供应链/物流等中台资源协同共享，及战略/财务风控/人资/IT/法务行政等后台管理与服务支持），多品牌零售运营能力、全球化能力。过往3年集团于中国的市场份额从14.8%提升至19.5%。集团全球化战略雄心显现，首次正式公布东南亚出海计划，未来5年东南亚的零售额目标为15亿美元，Amer集团坚定“五个十亿欧元”目标。 图1：安踏集团多品牌协同管理能力 资料来源：公司投资者日展示文件、国元证券经纪（香港）整理 安踏“升五破八”目标进取，强化商品IP及矩阵打造，增长路径清晰： 安踏坚定大众定位、品牌向上路线，依托产品科技及顶级品牌资源赋能品牌向上，以品牌向上加强大众市场渗透。增长路径清晰： (1)提出2024年“升五破八”目标——小票数增长5%，客单价从目前的约670-680元提升20%至800元，提升客单价的关键点在于改善鞋服配比，及提升商品IP认可度（如服装商品IP风暴夹、空气夹等）。 (2)强化商品IP及矩阵打造——依托品牌3000余项专利和奥运科技资源，对商品IP 赋予独有名称/科技属性/产品故事，建立竞速/缓震/畅跑/户外跑鞋矩阵，强化专业属性。 (3)建立多层级渠道矩阵，分渠道层级及分店态运营，提升渠道运营的灵活性（尤其是县域市场）。品牌以多层级的渠道触达全国市场，包含竞技级(Arena)/殿堂级(Palace)/精英级(Elite)/标准级(AES)/基础级(AS)门店，以满足各层级市场需求。 (4)商品一盘货运营提升效率，线上渠道差异化运营。目前安踏品牌DTC模式占比接近80%，公司对华中、广东、川渝等区域零售层面进行了整合，全国一盘货提升商品流转效率。品牌提出未来60%的线上产品与线下差异化，以满足线上与线下消费者的不同需求。 图2：安踏品牌跑步及篮球产品矩阵图3：安踏品牌零售额目标及战略地图 资料来源：安踏集团投资者日，国元证券经纪（香港）整理资料来源：安踏集团投资者日，国元证券经纪（香港）整理 FILA开辟专业运动新市场，Descente及Kolon坚定细分领域高端定位： FILA：坚定顶级品牌/渠道/商品战略，在巩固高端时尚运动品牌心智的基础上，强化与三大菁英运动的联系。在专业及菁英运动细分品类获取市场份额，在专业鞋品类、户外 /网球/高尔夫细分品类、中高端儿童/潮品等市场获取增量；渠道方面，未来渠道数量维持1900-2000家，主要以店效提升驱动增长，顶特高渠道每年扩张15-20家。 Descente及Kolon：两大户外品牌坚定细分领域高端高质感定位。其中迪桑特未来3年增长目标为20-25%复合增速（23年流水规模约50亿），于未来三年打造集团第三个百亿品牌，聚焦滑雪/高尔夫/铁人三项运动；Kolon未来3年增长目标为30-35%（22年全年流水规模为13亿），23H1店效已达90万以上，定位高端的户外生活方式品牌。 23Q3营运健康，收购MAIA女子运动品牌，看好Q4流水提速： 23Q3营运健康，9月流水较7-8月加速。Q3安踏/FILA/其他品牌流水分别同比+高单位数/+低双位数/+45至50%。安踏品牌折扣同比加深2pp至72%，FILA品牌折扣同比改善2pp至76%；两个主力品牌库销比均为5倍且同比改善。集团公告收购MAIAACTIVE75%股权，强化女子运动布局，据公开信息该品牌2022年的年销售额约5亿 元，主推产品定价300-600元人民币。 表1：安踏集团分季度零售流水增长 零售流水2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 安踏牌 +10-20%高段 -中单位数 +中单位数 -高单位数 +中单位数 +高单位数 +高单位数 大货 +中双位数 +20-25% +30%以上 -低双位数+低单+高单 +中单位数+高单位数+高单位数 -中单位数-低至中双 +中单位数 +中单位数 +中单位数负(高基数) +高单位数+高单位数+中单位数 +高单位数 +中单位数线上慢于线下 KIDS电商 FILA +中单位数 -高单位数 +10-20%低段 -10-20% 低段 +高单位数 +10-20% 高段 +低双位数 大货 NA -高双位数 +中单位数 -中双位数 +10%以上 +20% +高单位数 KIDS +中双位数 -中单位数 +双位数 -低双位数 +单位数 +中双位数 +高单位数 FUSION +20% +高单 +20%以上 +高单位数 +单位数 +低双位数 +高单位数 电商 +高单位数 /+60%以上 +40% +60%-65%* +中双位数 其他 +40-45% +20-25% +40-45% +低双位数 +75-80% +70%-75% +45%-50% 库销比 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 安踏牌 维持5 略超5个月 略超5 6左右 低于5 低于5 5左右 FILA 6-7个月 7-8个月 7-8个月 7左右 低于5 低于5 5左右 2023H1零售流水变动：安踏品牌流水+中单位数，FILA品牌流水+10%至20%中段，其他品牌+70%至75%。 注：23Q2由于FILA调整了的店播收入定义，FILA三个子品牌的零售流水增长口径为线上线下合计；资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图4：安踏北京王府井PALACE门店图5：安踏风暴夹服装科技及碳板竞速跑鞋 资料来源：门店调研，国元证券经纪（香港）整理资料来源：门店调研，国元证券经纪（香港）整理 图6：安踏北京合生汇SNEAKERVERSE黑标门店图7：安踏北京合生汇SNEAKERVERSE黑标门店鞋墙 资料来源：门店调研，国元证券经纪（香港）整理资料来源：门店调研，国元证券经纪（香港）整理 图8：迪桑特三里屯旗舰店（室内有滑雪体验区）图9：FILA门店鞋墙 资料来源：门店调研，国元证券经纪（香港）整理资料来源：门店调研，国元证券经纪（香港）整理 维持买入评级，给予目标价118.00港元： 我们的观点：集团多品牌协同价值体现在消费者的广泛覆盖，以及不确定性环境下的抗风险能力。看好2H利润弹性释放的延续性，两大主力品牌增长路径清晰，向全球化集团进化，中长期发展后劲十足。预计23E至25E营收分别为616.4/707.8/808.6亿元，同比+14.9%/+14.8%/+14.3%；归母净利润分别为98.3/117.1/137.7亿元，同比 +29.5%/+19.1%/+17.6%。目标价118.0港元，维持买入评级，目标价对应24EPE25 倍。 风险提示：消费环境疲弱、行业竞争格局