代工延续承压，自主品牌持续高增

公司发布2023年三季报：Q3公司实现收入5.73亿元（同比+18.0%），归母净利润0.63亿元（同比-11.6%），扣非归母净利润0.60亿元（同比-15.5%）。 公司Q3业务结构持续优化，单Q3毛利率为29.5%（同比+3.1pct），主要系公司智能马桶业务快速发展，自主品牌加速放量，代工延续压力；Q3利润增速承压主要由于汇兑收益同比下降&加大自主品牌推广费用投入。 智能马桶加速渗透，自主品牌增势强劲。公司坚持自主品牌中高端大单品定位，并推出轻智能系列产品，拓展潜在消费客群。线上渠道方面，公司率先布局抖音渠道、排名前列，品牌曝光度提高，Q4重点发力双十一大促，同时严格控制费销比、维持稳定盈利。线下渠道方面，公司以店中店模式布局，统一负责仓储、物流及售后服务安装，以零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度，增长势能充足。伴随120万套新产能逐步释放，自主品牌份额有望加速提升，盈利中枢有望向上。 传统水件增速承压，同层排水前景广阔。水箱配件下游需求较疲弱，且出口业务受地缘政治影响，拖累整体增速，我们预计Q3代工仍承压，其中国内代工表现预计相对较好。同层排水系统方面，公司产品研发、技术要求较高，且客群对品牌敏感度较低，公司前期技术积累充分，未来伴随政策支持力度提升，增长有望提速。 产品结构持续改善，加大品牌推广投入。2023Q3公司毛利率为29.54%（同比+3.1pct），主要系公司自主品牌业务快速增长，产品结构优化。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/4.7%/3.3%/-0.4%， 同比+2.2pct/+0.3pct/-0.5pct/+4.8pct，销售费用率提升主要系公司加大自主品牌推广力度，财务费用率提升主要系汇兑收益减少，归母净利率为10.9%（同比-3.7pct）。 现金流维持稳定，营运效率维持稳定。2023Q1-3公司产生净经营现金流2.97亿元（同比-0.06亿元），截至Q3末公司应收账款周转天数69.69天（同比-7.76天），应付账款周转天数为58.94天（同比-0.52天），存货周转天数为73.53天（同比-3.72天）。 盈利预测与投资评级：伴随智能卫浴渗透率不断提升，公司代工客户结构优化、自主品牌加速放量，盈利能力有望持续改善。我们预计2023-25年归母净利润分别为2.5、3.0、3.6亿元，对应估值分别为19.7X、16.5X、13.6X，维持“增持”评级。 风险提示：智能产品推广不及预期、渠道拓展不及预期、地产下滑幅度超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）