海外出口承压拖累业绩，国内自主品牌维持高增

中宠股份（002891） 公司研究/公司点评 海外出口承压拖累业绩，国内自主品牌维持高增 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-04-22 收盘价（元） 21.27 近12个月最高/最低（元） 30.99/18.55 总股本（百万股） 294 流通股本（百万股） 294 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 63 流通市值（亿元） 63 公司价格与沪深300走势比较 4/227/22 10/22 1/234/23 55% 35% 16% -4% -23% 中宠股份沪深300 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003邮箱：wangying@hazq.com 相关报告 1.中宠股份（002891）三季报点评：海外业务增速放缓，国内自主品牌持续高增2022-10-28 2.中宠股份（002891）中报点评：海内外业务稳中有进，宠物主粮实现高增2022-08-16 主要观点： 海外代工业务承压，2023Q1业绩同比下滑 公司公布2022年报和2023年一季报。2022年公司实现营业收入 32.48亿元，同比提升12.7%，归母净利润1.06亿元，同比下降8.4%。其中，2022Q4实现营收8.06亿元，同比下降7.3%，归母净利润-870.1万元，同比变动-136.4%，主要系海外客户去库存以及营销费用投入增加等因素所致；2023Q1，公司实现营业收入7.06亿元，同比下降11.0%，归母净利润1566.2万元，同比下降33.1%。 国内自主品牌维持较快增长，23Q1毛利率改善 分品类看，公司湿粮和主粮业务占比持续提升，2022年宠物零食收入 21.41亿元，同比增长8.1%，毛利率18.6%，同比下降1.23个百分点，宠物罐头收入6.00亿元，同比增长26.3%，毛利率26.4%，同比提升1.80个百分点，宠物干粮收入3.60亿元，同比增长17.5%。毛利率20.5%，同比提升1.55个百分点。 分地区看，2022年公司实现境外收入22.4亿元，同比增长7%，境内收 入9.00亿元，同比增长30.5%。其中2022H2境外收入10.37亿元，同比下降10.1%，境内收入5.16亿元，同比增长37.5%，海外业务承压主要系客户调整库存周期所致。 利润率方面，2022年公司宠物食品及用品毛利率20.3%，同比下降0.34 个百分点，主要系原材料价格上涨所致。2023Q1公司销售毛利率24.4%，同比提升5.89个百分点，主要系海外原材料价格下降叠加高毛利美国工厂业务占比提升所致。 发力国内创新式营销，全球产能持续释放 公司持续对旗下核心自主品牌高市场投入，坚持聚焦国内市场、聚焦主粮、聚焦自有品牌的发展战略，线上线下营销综合发力，打造自有品牌优势产品。产能方面，公司积极推进产能提升以及产线完善，2022年10 月，公司发行可转债募资7.69亿元，建设扩产项目包括年产6万吨高品 质宠物干粮项目、年产4万吨新型宠物湿粮项目以及年产2000吨的冻干宠物食品项目。2023年3月，基于公司美国工厂客户需求旺盛与产能存在缺口的矛盾，公司计划建设美国第二工厂，产能合理规划有望为公司未来业绩快速增长提供保障。 投资建议 公司坚持聚焦国内市场、聚焦主粮、聚焦自有品牌的发展战略，着力提升核心自主品牌的品牌形象、市场占有率以及影响力，是国内宠物食品行业龙头企业，伴随公司海外业务逐渐回暖以及国内市场自有品牌发展的快速推进，我们预计2023-2025年公司实现主营业务收入35.85亿元、41.64亿元、48.91亿元，同比增长10.4%、16.2%、17.5%（2023-2024 年前值40.19亿元、48.25亿元）。对应归母净利润1.56亿元、1.88亿元、2.48亿元，同比增长47.7%、20.2%、31.7%（2023-2024年前值 1.96亿元、2.50亿元，本次调整幅度较大的原因是，销售费用持续投入 中宠股份（002891） 叠加海外出口业务承压拖累业绩表现）。对应EPS0.53元、0.64元、0.84元。维持“买入”评级不变。 风险提示 汇率波动风险；国内市场开拓不达预期；产能投放不及预期；原材料价格波动；品牌建设不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3248 3585 4164 4891 收入同比（%） 12.7% 10.4% 16.2% 17.5% 归属母公司净利润 106 156 188 248 净利润同比（%） -8.4% 47.7% 20.2% 31.7% 毛利率（%） 19.8% 21.1% 21.2% 22.3% ROE（%） 5.1% 7.2% 8.0% 9.7% 每股收益（元） 0.36 0.53 0.64 0.84 P/E 61.94 39.99 33.28 25.26 P/B 3.18 2.88 2.67 2.44 EV/EBITDA 26.44 19.02 17.24 13.88 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1745 1775 1859 2008 营业收入 3248 3585 4164 4891 现金 578 472 380 282 营业成本 2605 2828 3281 3799 应收账款 363 425 480 590 营业税金及附加 12 14 17 20 其他应收款 32 7 28 23 销售费用 303 344 408 489 预付账款 9 14 22 19 管理费用 117 128 147 171 存货 610 693 776 921 财务费用 15 10 13 15 其他流动资产 154 164 174 174 资产减值损失 -24 -15 -5 -10 非流动资产 2096 2349 2618 2856 公允价值变动收益 -7 0 0 0 长期投资 187 227 270 315 投资净收益 25 21 28 31 固定资产 1015 1144 1249 1354 营业利润 155 224 271 356 无形资产 95 103 113 118 营业外收入 1 0 0 0 其他非流动资产 798 875 986 1068 营业外支出 0 0 0 0 资产总计 3840 4124 4477 4864 利润总额 156 224 271 356 流动负债 849 1006 1168 1302 所得税 35 49 60 78 短期借款 340 414 487 530 净利润 121 175 211 277 应付账款 356 397 473 542 少数股东损益 15 18 23 30 其他流动负债 153 196 207 230 归属母公司净利润 106 156 188 248 非流动负债 771 771 771 771 EBITDA 267 365 412 522 长期借款 45 45 45 45 EPS（元） 0.36 0.53 0.64 0.84 其他非流动负债 726 726 726 726 负债合计 1620 1777 1938 2072 主要财务比率 少数股东权益 154 173 196 226 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 股本 294 293 293 293 成长能力 资本公积 1145 1116 1116 1116 营业收入 12.7% 10.4% 16.2% 17.5% 留存收益 628 766 934 1157 营业利润 -3.9% 44.8% 20.9% 31.4% 归属母公司股东权 2066 2175 2343 2566 归属于母公司净利 -8.4% 47.7% 20.2% 31.7% 负债和股东权益 3840 4124 4477 4864 获利能力毛利率（%） 19.8% 21.1% 21.2% 22.3% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 3.3% 4.4% 4.5% 5.1% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 5.1% 7.2% 8.0% 9.7% 经营活动现金流 120 247 261 280 ROIC（%） 3.5% 5.1% 5.3% 6.6% 净利润 121 175 211 277 偿债能力 折旧摊销 120 135 156 176 资产负债率（%） 42.2% 43.1% 43.3% 42.6% 财务费用 18 12 14 16 净负债比率（%） 72.9% 75.7% 76.4% 74.2% 投资损失 -25 -21 -28 -31 流动比率 2.05 1.76 1.59 1.54 营运资金变动 -125 -69 -93 -165 速动比率 1.26 1.00 0.85 0.76 其他经营现金流 257 259 306 449 营运能力 投资活动现金流 -436 -366 -392 -380 总资产周转率 0.95 0.90 0.97 1.05 资本支出 -348 -339 -372 -364 应收账款周转率 9.17 9.08 9.18 9.15 长期投资 -90 -40 -43 -46 应付账款周转率 7.40 7.52 7.54 7.48 其他投资现金流 2 13 22 31 每股指标（元） 筹资活动现金流 511 13 39 1 每股收益 0.36 0.53 0.64 0.84 短期借款 -19 73 73 43 每股经营现金流 0.41 0.84 0.89 0.95 长期借款 -69 0 0 0 每股净资产 7.03 7.39 7.97 8.72 普通股增加 0 -1 0 0 估值比率 资本公积增加 106 -29 0 0 P/E 61.94 39.99 33.28 25.26 其他筹资现金流 493 -30 -34 -41 P/B 3.18 2.88 2.67 2.44 现金净增加额 214 -105 -92 -98 EV/EBITDA 26.44 19.02 17.24 13.88 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：�莺，华安证券农业首席分析师，2012年水晶球卖方分析师第�名，2013年金牛奖评选农业行业入围， 2018年天眼农业最佳分析师，2019年上半年东方财富最佳分析师第二名，农林牧渔行业2019年金牛奖最佳行业分析团队奖，2021年WIND金牌分析师农林牧渔行业第二名，2022年WIND金牌分析师农林牧渔行业第二名。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所