内销业务维持高增，代工业务暂时承压

核心观点 内销业务维持高增，代工业务暂时承压 公司发布2022年业绩预增公告，预计2022年实现归母净利润1.33亿至1.45亿元，同比增长69.18%到84.45%，预计实现扣非归母净利润为1.33至1.4亿元，同比增长115.8%到127.16%。 内销业务：预计22Q4大牧收入仍然保持翻倍以上增长，但双十一加大促销影响短期利润率。1）收入端：我们预计大牧收入增速仍然高于内销整体，22Q4有望维持 前三季度较快增速，小牧则仍在调整阶段。2）利润端：22Q3受到市场推广费增加、小牧去库存等因素影响，内销业务净利率有所承压，22Q4上述影响减弱，但双十一折扣加大也估计对公司盈利能力造成短期影响。 代工业务：22Q4收入承压。我们预计22Q4代工业务收入有所下滑，核心原因包括：1）受制于欧美终端需求低迷，主要客户仍在库存去化过程中；2）部分外贸订 单发货延后。 展望2023年，我们认为：1）内销业务方面，尽管疫情放开对露营活动可能有一定分流，但考虑到国内露营行业的低渗透率、以及年轻群体消费习惯的仍在逐步养成过程中，我们认为公司大牧品牌在2023年仍有望维持高增。中长期来看，我们仍然看好国内露营行业的发展潜力，预计国内露营发展爆发力度超过1990年代日本（日本露营人口在1990-1996年实现翻倍增长），看好公司作为行业龙头的先发竞争优势。2）代工业务方面，预计23H1仍将受到主要客户去库存的影响，收入端将继续承压，下半年随着美国等市场新客户的放量预计有所缓解。鉴于公司在产品设计、质量等方面的优势，结合过去在代工领域的丰富经验，我们预计公司代工业务中长期仍能实现超越同行的表现。 盈利预测与投资建议 根据2022业绩预告，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年每股收益分别为2.09、2.77和3.85元（原2022-2024为2.31、3.49、4.84元），参考可比公司，给予2023年26倍PE估值，对应目标价71.95元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争激烈，时尚潮流的快速变化，其他户外运动对露营的分流等 公司研究|动态跟踪牧高笛603908.SH 买入（维持） 股价（2023年01月20日）61.31元目标价格71.95元 行业纺织服装 52周最高价/最低价112.94/31.23元总股本/流通A股（万股）6,669/6,669A股市值（百万元）4,089国家/地区中国 报告发布日期2023年01月21日 1周1月3月12月 绝对表现1.537.71-1.6838.75 相对表现-1.1-1.5-13.0452.06沪深3002.639.2111.36-13.31 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn Q3盈利出现波动，仍看好未来露营行业持续高景气 2022-10-30 露营行业高景气延续，行业龙头乘势而上2022-10-09 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)6439231,4281,7192,188 同比增长(%)21.4%43.6%54.6%20.4%27.3% 营业利润(百万元)5993172228317 同比增长(%)11.4%58.6%84.3%32.4%39.1% 归属母公司净利润(百万元)4679139185257 同比增长(%)12.7%71.0%77.3%32.4%39.1% 每股收益（元）0.691.182.092.773.85 毛利率(%)25.5%24.8%27.7%29.0%30.1%净利率(%)7.2%8.5%9.8%10.7%11.7% 净资产收益率(%)10.4%17.3%27.4%31.4%37.5% 市盈率 88.9 52.0 29.3 22.2 15.9 市净率 9.3 8.7 7.5 6.5 5.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据2022业绩预告，我们调整盈利预测（考虑到代工业务恢复的不确定性，主要下调了收入、毛利率，上调了销售费用率），预计公司2022-2024年每股收益分别为2.09、2.77和3.85元（原2022-2024为2.31、3.49、4.84元），参考可比公司，给予2023年26倍PE估值，对应目标价 71.95元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至北京时间2023年1月20日） 公司名称 公司代码 EPS PE 价格 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 浙江自然 605080 46.50 2.17 2.47 3.07 3.72 21 19 15 13 ONRUNNING ONONUSEquity 20.60 -0.60 0.30 0.30 0.50 -34 69 69 41 李宁 2331.HK 74.40 1.83 2.03 2.54 3.14 41 37 29 24 安踏 2020.HK 119.20 3.25 3.22 4.08 4.91 37 37 29 24 特步 1368.HK 10.54 0.42 0.44 0.54 0.67 29 28 22 18 露露柠檬 LULUUSEQUITY 307.94 7.80 9.90 11.50 13.40 39 31 27 23 调整后平均 32 26 22 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：李宁、安踏、特步股价/EPS单位是港币，ONRUNNING、露露柠檬是美元 表2：主要财务数据变动分析表 主要财务信息 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,520 2,018 2,637 1,428 1,719 2,188 变动幅度 -6.1% -14.8% -17.0% 营业利润(百万元) 190 287 398 172 228 317 变动幅度 -9.5% -20.6% -20.4% 归属母公司净利润(百万元) 154 233 323 139 185 257 变动幅度 -9.5% -20.8% -20.5% 每股收益（元） 2.31 3.49 4.84 2.09 2.77 3.85 变动幅度 -9.5% -20.7% -20.5% 毛利率(%) 28.3% 29.4% 30.1% 27.7% 29.0% 30.1% 变动幅度 -0.6% -0.4% 0.0% 净利率(%) 10.1% 11.5% 12.2% 9.8% 10.7% 11.7% 变动幅度 -0.3% -0.8% -0.5% 数据来源：wind，东方证券研究所 表3：核心假设及盈利预测变动分析表 收入分类预测表 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 小牧直营店销售收入（百万元） 25 26 29 25 26 29 变动幅度 0.0% 0.1% -0.1% 毛利率 51.0% 51.2% 51.4% 50.0% 50.0% 50.0% 变动幅度 -1.0% -1.2% -1.4% 小牧加盟店销售收入（百万元） 48 48 50 48 48 50 变动幅度 0.0% 0.1% 0.0% 毛利率 27.0% 35.0% 35.0% 26.0% 26.0% 26.0% 变动幅度 -1.0% -9.0% -9.0% 线上自营销售收入（百万元） 326 521 755 284 455 660 变动幅度 -12.7% -12.7% -12.7% 毛利率 39.5% 39.8% 39.8% 39.2% 39.0% 39.5% 变动幅度 -0.3% -0.8% -0.3% 大牧线下销售收入（百万元） 389 604 821 347 538 700 变动幅度 -10.8% -10.9% -14.8% 毛利率 31.0% 31.4% 31.4% 30.8% 30.5% 31.0% 变动幅度 -0.2% -0.9% -0.4% OEM/ODM销售收入（百万元） 726 813 976 717 645 742 变动幅度 -1.3% -20.7% -24.0% 毛利率 21.6% 20.6% 21.0% 21.4% 20.6% 21.0% 变动幅度 -0.2% 0.0% 0.0% 其他销售收入（百万元） 6 6 6 6 7 7 变动幅度 -0.7% 9.2% 20.1% 毛利率 -17.0% -17.0% -17.0% -17.0% -17.0% -17.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 合计 1,520 2,018 2,637 1,428 1,719 2,188 变动幅度 -6.1% -14.8% -17.0% 综合毛利率 28.3% 29.4% 30.1% 27.7% 29.0% 30.1% 变动幅度 -0.6% -0.4% 0.0% 数据来源：东方证券研究所 风险提示：行业竞争激烈，时尚潮流的快速变化，其他户外运动对露营的分流等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 240 171 264 318 405 营业收入 643 923 1,428 1,719 2,188 应收票据、账款及款项融资 67 85 132 159 202 营业成本 479 694 1,032 1,220 1,528 预付账款 12 21 32 38 49 营业税金及附加 3 3 5 6 7 存货 301 531 619 671 764 销售费用 39 53 93 117 147 其他 298 269 272 274 277 管理费用及研发费用 62 81 116 143 182 流动资产合计 918 1,077 1,320 1,460 1,697 财务费用 9 8 12 15 16 长期股权投资 0 10 10 10 10 资产、信用减值损失 12 13 13 13 13 固定资产 33 39 82 143 207 公允价值变动收益 8 2 (6) 1 1 在建工程 2 0 50 75 88 投资净收益 7 17 17 17 17 无形资产 11 11 10 10 9 其他 4 4 4 4 4 其他 13 49 34 33 33 营业利润 59 93 172 228 317 非流动资产合计 58 109 186 271 347 营业外收入 1 1 1 1 1 资产总计 976 1,186 1,506 1,731 2,044 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 289 324 416 477 535 利润总额 59 93 172 228 317 应付票据及应付账款 196 301 448 530 663 所得税 13 15 33 43 60 其他 45 65 71 74 80 净利润 46 79 139 185 257 流动负债合计 530 690 934 1,081 1,278 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 46 79 139 185 257 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.69 1.18 2.09 2.77 3.85 其他 6 28 24 24