2023年前三季度高收益债指数表现分析：城投地产指数行情两极分化，严选短久期品种关注尾部风险

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年1月1日—9月30日 2023年第3期 高收益债研究 作者： 中诚信国际研究院 彭月柳婷yltpeng@ccxi.com.cn王肖梦xmwang01@ccxi.com.cn王晨chwang01@ccxi.com.cn谭畅chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【2023年上半年高收益债指数表现分析】复苏动能趋弱二季度地产表现不佳，信用挖掘稳中求进警惕过度下沉，2023-07-24 【高收益债2023年上半年回顾及下阶段展望】信用资产荒推动指数延续上扬，分化格局高票息短债攻防兼备，2023-07-24 【2023年一季度高收益债指数表现分析】信用修复助推民企指数回升，资产荒精耕城投结构性机会，2023-4-14 【高收益债2023年一季度回顾及下阶段展望】赎回潮缓和优质资产荒格局再现，结构性信用下沉短久期策略占优，2023-4-14 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 城投地产指数行情两极分化， 严选短久期品种关注尾部风险 ——2023年前三季度高收益债指数表现分析 本期要点 策略建议 在稳增长“组合拳”作用下，经济修复呈回升向好态势，但经济回升基础尚不牢固，仍面临需求不足等结构性问题。展望后市，微观主体经营和融资表现持续分化，高收益债新增供给有限，优质资产荒格局仍将持 续，建议投资者严选二级市场存量高收益债交投机会，关注政策利好下短期波段交易机会及信用基本面修复的配置机会。 高收益城投债方面，今年以来，稳增长政策持续下城投债融资明显改善， 尤其是7月底“一揽子化债方案”的提出对市场情绪提振作用明显，三季度贵州、天津、广西、重庆、云南区域净价指数涨幅靠前。展望后市，城投债作为市场信用下沉的核心板块，“一揽子化债方案”的提出及特殊再融资债密集发行背景下，城投债指数仍具有上涨空间，短久期信用下沉策略占优，但仍需关注化债政策推进下城投基本面实质性改善情况；同时，考虑到土地财政弱化下弱区域、弱资质城投债务滚续压力仍存，需警惕城投技术性违约或非标逾期对区域再融资环境的负面影响及城投债估值波动风险。 高收益产业债方面，建议以防御策略为主，精细化择券控制信用风险。房地产板块，三季度高收益房地产指数加速下挫，供需双弱背景下房地 产行业持续低迷，再融资压力仍在高位，尾部房企信用风险或持续释放，建议投资者谨慎参与。建筑板块高收益发行人集中在民营主体，在房地产行业持续低迷、地方政府财政承压背景下，弱资质民营建筑企业垫资问题进一步凸显，需关注其偿债风险和信用资质变化。煤炭板块高收益债集中在国企发行人，受制于需求端不及预期，煤炭价格中枢从高位下 移，但盈利及偿债能力尚可，可关注中短久期煤炭债投资机会。 主体视角：指数走势加剧分化，城投债表现突出 前三季度CCXI高收益城投、非城投国企、非国有企业累计收益分别为7.54%、6.41%、2.94%，稳增长政策延续和“一揽子化债”政策推进背景下城投表现突出，民企波动率和最大回撤显著走高。 区域视角：苏津川风险收益比靠前，贵桂云估值风险不减 前三季度城投债重点区域净价指数实现普涨，其中贵州、广西、天津、重庆综合回报分别为8.93%、8.65%、8.24%、8.00%。从波动及最大回撤看，贵州、广西、云南波动率和最大回撤高于其他重点区域。综合来看，江苏、天津、四川区域高收益城投债具有较高的风险调整后收益，投资性价比较高。 行业视角：轻工制造回报突出，房地产指数加速下挫 www.ccxi.com.cn 前三季度产业债重点行业净价指数涨跌不一，其中轻工制造、交通运输、综合、建筑行业综合回报超过7%。从波动及最大回撤看，房地产、交通运输、建筑行业估值波动风险明显抬升。综合来看，受益于较低的估值波动风险，有色金属、化工、金融行业具有较高的风险调整后收益。 高收益债券指数是反映高收益债券1市场价格走势的指标体系，作为市场走势的风向标，可为跟踪、分析、评价以及预测市场趋势提供依据，在金融市场研究以及投资实践中都具有重要的作用。中诚信国际依托对债券市场、信用风险管理、高收益债市场及主体研究，构造CCXI高收益债系列指数2，自2020年以来有效跟踪高收益债市场 价格变化，并结合高收益债市场特点构建高收益债主体、重点区域、重点行业三大类细分指数。高收益债指数表现分析报告基于CCXI高收益债分类指数，从主体视角、区域视角、行业视角三大板块，围绕指数综合收益、波动及回撤、净价指数运行等情况，对细分板块投资价值、信用风险演变等情况进行分析。 为更好地观测高收益债券市场表现，中诚信国际为各细分指数构造了财富指数和净价指数。其中，财富指数是以债券全价价格为基础，计算包含利息再投资的指数指标值，可用来做业绩比较基础，衡量细分板块综合收益/回报、波动及回撤表现。净价指数是以债券净价为基础、剥离票息收益的影响，是债券资本利得收益来源，净价指数与债券到期收益率呈反向变动关系，可用于衡量债券净价涨跌及风险演变情况。 一、主体视角：主体指数走势加剧分化，城投债表现突出 从高收益债净价指数看，各主体指数走势加剧分化。具体而言，CCXI高收益城投 图1：CCXI高收益债券各类主体净价指数图2：各类主体净价指数季度涨跌情况 3、非城投国企、非国有企业三季度净价指数累计涨幅分别为0.88%、0.34%、-3.17%，前三季度累计涨幅依次为2.49%、1.96%、-1.67%，各主体指数走势加剧分化。今年以来，供需结构性不均衡背景下，高息资产荒行情持续演绎，随着7月底“一揽子化债方案”的提出进一步提振了市场对城投债的投资偏好，而民企指数受房企新增风险事件影响再度走弱，高收益债指数分化趋势有所加剧。 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少；而主流投资机构受风险偏好及负债端限制，无法过度信用下沉，并结合中资美元债投机级发行人信用资质及收益率分布，将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券指数系列，该指数系列基期为2018年1月2日，基期指数点位为100，本报告为开展2023年研究，将2022年12月30日的指数点位初始化为100。 3本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 城投 非城投国企 非国有企业 一季度 二季度 三季度 累计涨跌 103.00 3.00% 102.00101.00 2.00% 100.00 1.00% 99.00 0.00% 98.00 -1.00% 城投 非城投国企 非国有企业 97.00 -2.00% 96.0095.00 -3.00% -4.00%-5.00% 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 从高收益债财富指数看，稳增长政策延续和“一揽子化债”政策推进，城投表现突出。从指数回报看，三季度城投优于非城投国企，收益率分别为2.52%、1.92%，而非国有企业受房地产影响再度走弱，单季下跌1.59%；前三季度看，CCXI高收益城 投、非城投国企、非国有企业累计收益分别为7.54%、6.41%、2.94%。从波动率及最大回撤4看，三季度各主体波动率均较前期有所放大，尤其是民企波动率和最大回撤显著走高；从前三季度看，城投波动率及最大回撤均保持低位。 图3：CCXI高收益债券各类主体财富指数图4：各类主体财富指数季度收益情况 110.00城投非城投国企非国有企业108.00106.00104.00102.00100.00 98.0096.00 一季度二季度三季度累计收益 8.00%6.00%4.00%2.00%0.00% 城投非城投国企非国有企业 -2.00%-4.00% 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 总体而言，2023年前三季度，受益于市场结构性信用下沉、新增违约主体较少等利好因素，国有企业高收益债（城投及非城投国企）实现普涨；结合波动及回撤指标，城投债风险收益比5明显优于其他属性主体，且指标较前期有所提升，而非国有企业指数受房地产板块影响，指数持续走低、波动加剧，尾部风险仍需关注。 4最大回撤指在选定周期内任一历史时点往后推，指数走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值，可用于衡量投资者可能面临的最大亏损。 5风险收益比计算公式为：年化收益率/年化波动率，本文也采用“风险调整后收益”表述相同含义。 表1：高收益债主体财富指数回报及风险指标 指标名称 收益率 年化波 动率 最大回撤 风险收益比 2023年Q3 2023年 Q1-Q3 2023年Q3 2023年 Q1-Q3 2023年Q1-Q3 2023年Q1-Q3 城投 2.52% 7.54% 0.50% 0.49% 0.04% 5.04 非城投国企 1.92% 6.41% 1.11% 0.79% 0.22% 1.72 非国有企业 -1.59% 2.94% 5.08% 3.61% 2.65% -0.31 数据来源：大智慧，中诚信国际 二、区域视角：苏津川风险收益比靠前，贵桂云估值风险不减 从高收益城投债重点区域6净价指数运行情况看，三季度贵州、天津、广西等区域资本利得回报表现突出。在结构性资产荒持续、“一揽子化债方案”提出、城投债交 投热度高涨背景下，三季度贵州、天津、广西、重庆、云南区域净价指数涨幅靠前，分别为2.35%、1.89%、1.41%、0.92%、0.66%；前三季度，重点区域净价涨幅均为正，其中天津、贵州、广西区域资本利得较为突出，分别为3.39%、3.27%、3.13%。 图5：CCXI高收益城投债重点区域净价指数图6：重点区域净价指数季度涨跌情况 江苏湖南山东四川重庆天津贵州浙江云南广西 104.50103.50102.50101.50100.50 99.5098.50 一季度二季度三季度累计涨跌 4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00% 天津贵州广西重庆湖南四川山东江苏云南浙江 -0.50% 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 从财富指数看，重点区域高收益城投债实现普涨，贵州、广西、云南估值波动风险不减。从指数综合回报看，三季度重点区域综合回报均超1.3%，尤其是贵州、天津、广西区域高收益债券利差压缩幅度较大，叠加高票息支撑，综合收益涨幅靠前，分别 为4.12%、3.50%、3.18%；从前三季度表现来看，贵州、广西、天津、重庆累计收益均超过8.00%。从波动率及最大回撤看，尽管三季度贵州、广西区域指数领涨，但受前期城投非标违约等负面舆情影响，贵州、广西、云南等弱资质地区波动率和最大回 撤仍高于其他区域。 6结合存量规模及成交量，构建高收益城投债前十大重点区域净价指数。 图7：CCXI高收益城投债重点区域财富指数图8：重点区域财富指数季度收益率情况 江苏湖南山东四川重庆天津贵州浙江云南广西 109.70108.70107.70106.70105.7010