高收益债2022年前三季度回顾及下阶段展望：多因素扰动下结构性分化加剧 精耕国企债信用下沉投资机会

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2022年1月1日—9月30日 2022年第3期 （2022年10月13日） 高收益债研究 多因素扰动下结构性分化加剧 精耕国企债信用下沉投资机会 作者： 中诚信国际研究院 王肖梦010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn彭月柳婷010-66428877-399 ——高收益债2022年前三季度回顾及下阶段展望 本期要点 yltpeng@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn谭畅010-66428877-264 Cchtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2022年上半年高收益债指数表现分析】资产荒下国企票息策略价值凸显，关注分化格局下的尾部风险释放，2022-07-13 【高收益债2022年上半年回顾及下阶段展望】信用风险趋缓、高收益债呈结构性行情，关注票息策略优势以及信用修复补涨机会，2022-07-13 【2022年一季度高收益债指数表现分析】结构性分化下国企指数再度领涨，关注民企地产风险释放及传导效应，2022-4-24 【高收益债2022年一季度回顾及下阶段展望】关注房企风险处置进展，挖掘深度价值投资机会，2022-4-21 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 策略及展望 高收益债市场：多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信用下沉投资机会。随着尾部风险持续暴露，违约债务处置进度较慢、回收率存在一定不确定性，市场情绪仍受到多重因素扰动。但考虑到防风险基调不 改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内，高收益债市场挖掘过程需着重把握风险与收益之间的平衡，适度信用下沉强区域城投、具备竞争优势的国企产业主体或可带来可观收益，但仍需关注异常交易增多的板块和区域信用风险释放及传导过程。 高收益城投：结构性分化愈发明显，关注区域债务化解路径。今年以来 稳增长政策下基建全面发力，但严控隐性债务基调不改，交易所“红橙黄绿”分档审核、隐债问责持续推进等严监管政策对城投融资形成限制，在防风险与稳增长的双重要求下，城投结构性分化或愈发明显。 高收益非城投国企：产业升级转型压力较大，关注竞争优势发行人投资机会。今年国有企业盈利及融资整体优于民营企业，可关注煤炭资源丰 富、生产成本较低的煤企发行人，以及具备竞争优势的中小型钢铁企业被行业龙头收并购而带来的投资机会。 高收益非国有企业：地产政策力度加码，传导效果待进一步观察。三季 度房地产行业仍持续下行，虽然地产政策力度加码，但市场信心修复仍需时日，房企债务风险难言企稳。当前仍建议投资者保持观望，待销售持续性回暖、市场信心明显修复、融资出现显著改善等利好因素确认后再择机入场。 一级市场回顾：发行延续趋弱，津豫陕冀区域城投融资改善 发行规模：债市收益率下行叠加市场供需不均影响下，今年以来高收益 债发行量大幅下降，前三季度合计发行规模4456.73亿元，同比下降41%。 发行利率及利差：发行利率较年初6.76%震荡下行14BP至6.62%，但受无风险利率持续下行影响，发行利差大幅扩张；此外三季度民企债发行 利率及利差均明显下行，非房民企发行人融资能力有所改善。 期限及券种：发行期限延续短期化，公司债发行规模大幅回落。 行业及区域：基投、房地产行业供给明显回落，城投债融资区域分化， 天津、河南、陕西、河北区域城投债发行及净融资双双改善，高收益债发行明显增长。 二级市场回顾：交投活跃度小幅回升，地产债市场情绪不佳 综合收益：前三季度高收益债累计收益4.62%，跑赢国债和信用债。房 企展期增多加剧市场波动，高收益债年化波动率在三季度小幅抬升。 运行情况：净价指数先升后降，前三季度累计下跌0.48%。 成交情况：前三季度累计成交2.61万亿元，同比减少7.01%。三季度交 投活跃度小幅回升，异常成交规模占比基本持平，地产债抛售压力较大。 www.ccxi.com.cn 风险关注：政策超预期收紧信用风险溢出效应 2022年以来，全球通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂；国内经济总 体延续恢复发展态势，但仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。在此背景下，货币政策维持稳健基调，价格型工具使用频次增多，再贷款规模及类型不断丰富。信用债市场，前三季度发行规模同比减少，且到期规模增幅较大，净融资下滑较为明显；资产荒格局延续叠加供给收缩，信用债收益率继续探底，三季度末跟随无风险利率小幅抬升，中高等级 利差已经接近2014年以来最低水平。高收益债1市场规模及占比延续回落，9月末存量规模为 3.00万亿元，占信用债2比例为11.37%，一级发行规模延续趋弱，但交投活跃度在三季度小幅回升。 展望后市，随着前期促基建稳投资政策效果加快显现，宏观数据或边际改善，中高等级 信用债收益率随无风险利率回调存在一定上行风险，在此背景下，高收益债票息收益相对优势较为凸显。不过经济修复仍面临多重风险和挑战，微观主体盈利修复放缓、融资结构性收紧压力犹存，随着尾部风险持续暴露，违约债务处置进度较慢、回收率存在一定不确定性，市场情绪仍受到多重因素扰动。但考虑到防风险基调不改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内，高收益债市场挖掘过程需着重把握风险与收益之间的平衡，适度信用下沉强区域 城投、具备竞争优势的国企产业主体或可带来可观收益，但仍需关注异常交易增多的板块和区域信用风险释放及传导过程。 一、一级市场：发行延续趋弱，津豫陕冀区域城投融资改善 2022年以来，高收益债发行延续趋弱，前三季度合计发行规模4456.73亿元，同比下降41%，仅国企产业债发行规模基本持平，城投债区域融资分化，天津、河南、陕西、河北区域高收益债融资有所改善；行业方面，基投、房地产行业下降规模最大。期限及券种结构方面，发行期限延续短期化倾向，公司债回落、短融增多。 （一）结构性供需不均影响下，高收益债发行延续走弱 债市收益率下行叠加高收益债市场供需不均因素影响下，今年以来高收益债发行规模大幅下降。受债券市场收益率持续下行影响，前期部分高收益发行人融资成本整体下降、逐步退出高收益债发行区间，使得高收益债发行规模出现大幅回落；与此同时，高收益债市场结 构性供需不均影响仍在延续，一方面，城投债务管控导致新增债券发行规模显著下降，高收益债供给不及前期；另一方面，房地产行业风波未平，投资需求转弱，再融资承压。在此背景下，前三季度高收益债合计发行规模4456.73亿元，同比下降41%，占信用债发行的比例仅有4.77%（前值8.36%）。分结构看，尽管城投债占比仍维持高位，但其规模同比降幅达39.68%；国企产业债占比回升，规模基本持平；民企债占比及规模双双骤降，同比降幅达 72.73%。 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2狭义信用债指Wind债券类型(一级)分类中企业债、公司债、中票、短融和定向工具。 图1：高收益债发行情况（亿元）图2：各类高收益债发行规模占比 城投非城投国企非国有企业高收益债占比-右 350012.00% 300010.00%25008.00%2000 6.00% 150010004.00% 5002.00% 00.00% 城投非城投国企非国有企业 100% 80%60%40%20% 0% 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）发行利率、利差走势分化,非房民企发行人融资能力有所改善 高收益债发行利率、利差走势分化，非房民企发行人融资能力有所改善。2022年以来， 高收益债利差(右,BP) 高收益债(%) 信用债(%) 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 490.00 470.00 450.00 430.00 410.00 390.00 370.00 350.00 7.60 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 城投(%) 非国有企业(%) 非城投国企(%) 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图4：各类高收益债主体发行利率 图3：高收益债发行利率及利差 高收益债发行利率较年初的6.76%震荡下行14BP至6.62%，但受无风险利率持续下行影响，发行利差较去年同期大幅扩张。分发行人属性看，受制于样本量持续减少，各月不同类型发行人加权利率均明显受到单一债券发行利率影响，其中三季度民企债发行利率及利差均明显下行，随着监管机构加大对民企债券融资支持，除房地产行业高收益债发行持续遇冷外，其余行业民企高收益债发行人融资能力多数有所改善。 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 （三）发行期限延续短期化，公司债发行规模大幅回落 发行期限延续短期化，公司债发行规模大幅回落。从期限结构看，前三季度3年及以上 期限品种均大幅下降，其中含权期限在3年内(含)的规模占比较去年同期上行1.27个百分点至94.32%，发行期限延续短期化。券种结构方面，前三季度高收益债仍以私募公司债、定向 工具及中票为主，除一般短期融资券外，其余券种同比规模均有所下降，尤其是公司债同比降幅达51%，主要受城投私募公司债监管趋严以及以房地产行业为主的民营企业发行公司债规模回落影响。 图5：新增高收益债期限分布图6：新增高收益债券种类型 2021年前三季度规模(亿元)2022年前三季度规模(亿元) 300025002000150010005000 2021年前三季度规模(亿元)2022年前三季度规模(亿元) 40003500300025002000150010005000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （四）基投、房地产供给明显回落，津豫陕冀区域城投融资改善 图7：新增高收益债行业 从行业分布看，前三季度高收益债涉及行业17个，较去年同期减少3个行业，新增高收益债仍以基投、综合、房地产等行业为主（占比超九成）；从发行量绝对规模变化看，基投、房地产行业下降规模最大，分别达2391.46亿元、562.64亿元；综合、交通运输、商业与个人服务等行业较去年同期规模上行，而金融、有色金属、建筑等行业发行规模与去年同期基本持平。 2021年前三季度规模(亿元)2022年前三季度规模(亿元) 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理 从区域分布看，前三季度新增高收益城投债主要集中在江苏、重庆、山东、天津、四川等区域，从发行规模变化看，江苏、四川、广西、安徽、浙江等区域高收益债供给规模明显 回落，天津、河南、