23Q3业绩同比改善，全力推进辽宁优创项目建设

行业景气度下行，公司23Q3业绩季节性下滑。10月23日晚间，扬农化工发布2023年三季度报告，今年前三季度，扬农化工实现营业收入92.74亿元，同比下降29.22%；对应实现归属净利润13.61亿元，同比下降16.94%。其中单三季度实现营业收入22.07亿元，同比下降37.60%，环比下降14.02%； 实现归母净利润2.37亿元，同比增加91.37%，环比下降35.95%。公司业绩走低主要系农化行业景气度下行以及季节性需求淡季影响。 主营产品价格走低，公司盈利水平减弱。2022年以来，全球农化行业进入去库存周期，绝大多数农药品种价格进入下行通道，行业去库叠加积极性需求淡季，公司主要原药产品量价环比均有一定下滑。从公司产销情况看，2023Q3公司实现原药销量23352.84吨，同比+24.31%，环比-1.56%，原药平均销售价格6.16万元/吨，同比-38.95%，环比-11.05%；实现制剂销量4829.19吨，同比+31.56%，环比-49.33%，平均销售价格4万元/吨，同比-22.72%，环比+10.98%。受主营农药价格下行影响，公司整体销售毛利率自一季度以来持续走低，2023Q3，公司整体销售毛利率为23.91%，同比+1.93pcts，环比-1.79pcts。 全力推进辽宁优创项目，预计2024年年底一阶段项目投产。辽宁优创“年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目”从6月初开工就稳步推进，9月中旬项目主体厂房已陆续封顶，预计2024年年底一阶段项目即可投产，整个一期工程预计在2025年年底建成投产，项目建成投产后预计年均营业收入可达40.83亿元。 切入先正达集团植保业务产业链，全球农化巨头赋能打开新发展空间。先正达入股公司后，扬农化工与先正达集团植保业务产业链不断协同深化，2022年公司向SyngentaA.G.销售产品金额48.86亿元，同比增加73.69%，占公司当期营收的30.9%。先正达是全球最大的农化公司，2022年植保业务原药采购金额达465.87亿元，随着公司与先正达之间业务不断协同深化，未来有望获取更多的先正达原药订单，打开新的发展空间。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑行业景气下行，我们下调盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为16.41/20.73/22.71亿元，EPS为5.29/6.69/7.33元，对应当前股价PE为12.3/9.7/8.9X。未，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 行业景气度下行，公司23Q3业绩季节性下滑。10月23日晚间，扬农化工发布2023年三季度报告，今年前三季度，扬农化工实现营业收入92.74亿元，同比下降29.22%；对应实现归属净利润13.61亿元，同比下降16.94%。其中单三季度实现营业收入22.07亿元，同比下降37.60%，环比下降14.02%；实现归母净利润2.37亿元，同比增加91.37%，环比下降35.95%。公司业绩走低主要系农化行业景气度下行以及季节性需求淡季影响，据中农立华原药价格指数，23Q3中农立华原药/除草剂原药/杀虫剂原药/杀菌剂原药平均价格指数分别为91.15/105.66/78.39/83.53（基期指数为2014年7月1日的100点），同比分别下降42.35%/47.73%/36.93%/24.65%，环比分别下降2.69%/1.25%/0.47%/2.15%。 图1：扬农化工单季度营业收入及增速 图2：扬农化工单季度归母净利润及增速 主营产品价格走低，公司盈利水平减弱。2022年以来，全球农化行业进入去库存周期，绝大多数农药品种价格进入下行通道，这一趋势一直延续到现在，行业去库叠加积极性需求淡季，公司主要原药产品量价环比均有一定下滑。据中农立华原药，2023Q3，扬农化工主营的农药品种中，除草剂草甘膦/硝磺草酮/烯草酮的价格分别同比-47.17%/-16.62%/-52.74%，环比+17.26%/-3.91%/-14.77%；杀虫剂高效氯氟氰菊酯/氯氰菊酯/氟啶脲/虱螨脲/吡蚜酮的价格分别同比-37.64%/-32.51%/-42.95%/-16.62%/-30.71%/-25.87%，环比-7.13%/-9.89%/-10.18%/0%/-7.16%/-3.93%，杀菌剂氟啶胺/吡唑醚菌酯/苯醚甲环唑/丙环唑/氟环唑价格分别同比-28.28%/-28.11%/-36.95%/-43.12%/-8.61%，环比-9.32%/-14.32%/-12.26%/-17.41%/-3.69%。从公司产销情况看，2023Q3公司实现原药销量23352.84吨，同比+24.31%，环比-1.56%，原药平均销售价格6.16万元/吨，同比-38.95%，环比-11.05%；实现制剂销量4829.19吨，同比+31.56%，环比-49.33%，平均销售价格4万元/吨，同比-22.72%，环比+10.98%。受主营农药价格下行影响，公司整体销售毛利率和净利率自一季度以来持续走低，2023Q3，公司整体销售毛利率为23.91%，同比+1.93pcts，环比-1.79pcts；整体销售净利率为10.75%，同比+7.24pcts，环比-3.66pcts。 图3：扬农化工单季度原药销量及销售单价 图4：扬农化工单季度制剂销量及销售单价 图5：中农立华原药价格指数 图6：扬农化工单季度销售毛利率与销售净利率 图7：扬农化工主要除草剂原药产品价格走势 图8：扬农化工主要杀虫剂原药产品价格走势 图9：扬农化工主要杀菌剂原药产品价格走势 图10：扬农化工主要农药中间体产品价格走势 全力推进辽宁优创项目，预计2024年年底一阶段项目投产。2023年4月12日，公司发布重大项目投资的公告，公司的全资子公司辽宁优创计划投资42.38亿元建设“年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目”，项目建设期为2.5年，项目建成投产后，预计年均营业收入为40.83亿元。该项目系中国中化扬农葫芦岛大型精细化工项目的一期项目，整体项目全部达产后预计年产值150亿元。一期项目的顺利推进有利于实现公司生产力南北均衡布局，长期看将进一步提高公司生产制造水平，使公司成长为全球领先的植保供应商。据世界农化网报道，该项目从6月初开工就稳步推进，9月中旬项目主体厂房已陆续封顶，预计2024年年底一阶段项目即可投产，整个一期工程预计在2025年年底建成投产。 表1：辽宁优创年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体项目产品方案 切入先正达集团植保业务产业链，全球农化巨头赋能打开新发展空间。公司的第一大股东是全球最大农化企业先正达集团，先正达入股公司后，扬农化工与先正达集团植保业务产业链不断协同深化，未来与先正达之间合作将会更加紧密。短期来看，据公司公告，2022年公司向Syngenta A.G.、安道麦销售产品金额分别为48.86亿元、6.68亿元，分别同比增加73.69%、25.19%，分别占公司当期营收的30.9%、4.23%。长期来看，先正达集团是全球最大的农化公司，2022年植保业务原药采购金额达465.87亿元，随着公司与先正达之间业务不断协同深化，未来有望获取更多的先正达原药订单，打开新的发展空间。 图11：先正达集团植保业务产业链 图12：扬农化工向SyngentaA.G、安道麦销售产品金额 图13：先正达植保业务原药采购金额 投资建议：维持“买入”评级。作为国内农药行业龙头与领跑者，公司研产销一体化，具有产业链、品牌等多方位优势。未来，公司将持续布局新项目，同时进一步融入先正达集团产业链，成长确定性高，我们看好公司有望成长为国际性综合农化龙头企业。 考虑行业景气下行，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为16.41/20.73/22.71亿元 ，EPS为5.29/6.69/7.33元 ， 对应当前股价PE为12.3/9.7/8.9X。未，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）