圆通速递(600233)首次覆盖报告：数字化降本能力领先，国际业务有望开启第二增长曲线

数字化降本能力领先，国际业务有望开启第二增长曲线 公司评级买入 圆通速递（600233.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|圆通速递 2024年07月02日 摘要内容 【核心结论】我们认为圆通的数字化降本优势领先，国际业务有望成长为公司的第二增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。预计2024-2026年EPS分别为1.27/1.43/1.63元/股，采用2024-7-1收盘价对应PE分别为12.24/10.88/9.54倍。绝对估值法下，测算公司每股价值为20.4元；相对估值法下，可比公司2024年PE均值15.18倍，给予公 司2024年14倍PE，测算每股价值17.8元。我们将两种方法的均值19.1元作为目标价。 【报告亮点】我们认为圆通作为快递行业数字化转型的标杆企业，通过“数字化+精益管理+执行”的有效组合，取得2019-2023年单票核心成本降幅行业第一的领先优势。国际业务受益跨境电商市场的蓬勃发展，有望成长为公司的第二增长曲线。 中国快递行业长期增长可期，龙头市占率有望提升。2024-2027年，中国快递行业件量规模有望实现CAGR10%；我们预计2024年行业件量有望实现1711亿件，同比约+20%。 股票代码600233.SH 前次评级-- 评级变动首次 当前价格15.52 近一年股价走势 圆通速递快递沪深300 14% 8% 2% -4% -10% -16% -22% -28% 2023-072023-112024-03 监管当局引导快递行业高质量发展，目前阶段各电商快递公司成本降幅趋缓，行业价格 分析师 竞争有望阶段性趋缓；快递新规之下，头部公司市占率有望提升。 凌军S0800523090002 圆通位列电商快递第一梯队。2023年圆通快递业务量212亿件，市占率为16.1%，排名 lingjun@research.xbmail.com.cn 电商快递行业第二；公司股权结构稳定，职业经理人团队专业高效、执行力强；公司收 联系人 宗枫 入和利润边际改善，现金流充裕。 “数字化+精益管理+执行”打造圆通竞争优势。圆通历年资本开支节奏稳健持续，产能&件量规模提升是数字化工具得以发挥作用的基础；“数字化+精益管理+执行”助力圆通核心成本（运输&分拣成本）降幅位列电商快递行业第一；一号工程助力加盟商降本增效，提升全网稳定性。圆通数字化转型的成果使圆通在市占率、单票收入、单票利润上均位列电商快递企业第二。 中国跨境电商零售市场发展推动跨境物流服务增长，货代、国际快递、航空三大业务有望开启第二增长曲线。 风险提示：价格竞争激烈；成本大幅上涨；监管政策影响；宏观经济增长不及预期。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 53,539 57,684 66,954 77,511 88,226 增长率 18.6% 7.7% 16.1% 15.8% 13.8% 归母净利润(百万元) 3,920 3,723 4,369 4,913 5,605 增长率 86.3% -5.0% 17.4% 12.5% 14.1% 每股收益（EPS） 1.14 1.08 1.27 1.43 1.63 市盈率（P/E） 13.64 14.36 12.24 10.88 9.54 市净率（P/B） 2.00 1.86 1.61 1.42 1.24 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 zongfeng@research.xbmail.com.cn 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 圆通速递（600233.SH）核心指标概览6 一、中国快递行业长期增长可期，龙头市占率有望提升7 1.1快递行业有望保持较高的成长性，2024-2027年有望实现CAGR10%7 1.22024年行业快递量增长有望超预期8 1.3中国快递行业价格竞争有望趋缓9 1.3.1中央、地方政策陆续出台，引导快递行业高质量发展，不得低于成本竞争9 1.3.2目前阶段各电商快递公司成本降幅趋缓10 1.3.3中国电商快递行业价格战或将趋于温和12 1.4快递新规或将加速电商快递行业分化，提升头部公司市占率12 二、圆通位列电商快递企业第一梯队13 2.1圆通市占率位列电商快递行业第二13 2.2复盘圆通发展历程13 2.3股权结构稳定，职业经理人团队专业高效、执行力强14 2.4公司收入和利润边际改善，现金流充裕15 三、“基建能力+数字化系统+精益管理执行”打造圆通竞争优势16 3.1基建能力筑牢根基，圆通持续的资本开支投入是数字化转型的基础16 3.2圆通数字化核心系统包括管理驾驶舱&网点管家&客户管家17 3.3“精益管理理念+执行”实现核心成本（运输&分拣成本）下降18 3.3.1运输成本：2019-2023圆通单票运输成本降幅电商快递行业最大20 3.3.2分拣成本：圆通单票分拣成本下降绝对值位于电商快递企业第二21 3.4数字化对分公司降本：“一号工程”助力加盟商提质增效23 3.4.1纵观各个行业，持续提升整个产业链的质量是永恒的主题23 3.4.2圆通在派送、操作、运能和客服等方面助力加盟商降本增效23 四、数字化转型效果：圆通市占率、单票收入、单票利润位列电商快递行业第二24 4.1市占率：圆通市占率位列电商快递行业第二24 4.2单票收入：位于电商快递企业第二25 4.3单票净利：位于电商快递企业第二26 五、2024年是圆通国际化元年，公司持续探索第二增长曲线27 5.1中国跨境电商零售市场发展推动跨境物流服务增长27 5.2货代、国际快递、航空三大业务有望成为公司的第二增长曲线29 5.2.1货代业务：具备周期属性，2020-2021年受疫情影响大幅增长30 5.2.2国际快递业务：受益跨境电商蓬勃发展增长亮眼30 5.2.3航空业务：跨境空运市场回暖利好公司航空业务31 六、盈利预测与估值31 6.1关键假设与盈利预测31 6.2绝对估值33 6.3相对估值34 七、风险提示35 图表目录 图1：圆通速递（600233.SH）核心指标概览图6 图2：近3年快递行业月均件量情况（单位：亿件）8 图3：2008-2024E快递行业件量增长情况（单位：左轴：亿件）9 图4：各电商快递企业单票核心成本情况（单位：元）11 图5：规模效应带来的边际成本下降趋势减弱（单位：横轴：万单；纵轴：元）11 图6：2020年以来季度单票收入变化情况12 图7：电商快递代表公司的市占率近年维持在66%左右12 图8：2018-2023年圆通市占率情况13 图9：2018-2023年圆通收入构成（单位：亿元）13 图10：圆通发展历程14 图11：圆通股权结构图（截至2024-3-31）14 图12：2018-2023年公司营收CAGR为16%15 图13：2018-2023年归母净利润CAGR为14.35%16 图14：2014-2023年圆通净利润现金比率（经营活动现金流量净额/净利润）情况16 图15：2023年各快递公司资本开支情况（单位：亿元）17 图16：2023年各公司土地使用权价值（单位：亿元）17 图17：2023年各公司房屋及建筑物价值（单位：亿元）17 图18：圆通数字化系统概览18 图19：2023年圆通单票成本构成19 图20：2019-2023各电商快递企业单票核心成本下降（单位：元）19 图21：2019-2023各电商快递企业单票核心成本降幅（单位：%）19 图22：精益生产管理理念的经典应用——丰田模式20 图23：2019-2023各公司单票运输成本下降情况（单位：%）20 图24：2019-2023各电商快递企业单票运输成本情况（单位：元）20 图25：圆通近5年自有干线运输车辆情况（单位：辆）21 图26：圆通近3年单车装载票数同比提升情况21 图27：2019-2023各公司单票分拣成本下降情况（单位：元）22 图28：2019-2023各电商快递企业单票分拣成本情况（单位：元）22 图29：2023年各公司分拣中心数量（单位：个）22 图30：2023年各公司自动化分拣线情况（单位：套）22 图31：博世供应商发展方法23 图32：博世精益生产线设计提升供应商生产力实例23 图33：“一号工程”助力加盟商降本增效24 图34：2023年各快递公司市场份额24 图35：2023年各电商快递公司件量增长情况25 图36：2020-2023年各快递公司单票收入情况（单位：元）25 图37：近3年各电商快递公司单票收入增速情况26 图38：2023年各快递公司单票净利情况（单位：元）26 图39：各电商快递公司近3年单票净利平均增速27 图40：2018年至2027年中国跨境电商零售市场规模（按交易额计）27 图41：中国跨境海运市场规模及增速28 图42：中国跨境空运市场规模及增速29 图43：圆通货代、国际快递、航空业务构成情况（单位：亿元）29 图44：圆通货代业务（空运及海运业务）情况（单位；亿元）30 图45：圆通国际快递业务情况（单位；亿元）30 图46：圆通国际快递业务情况（单位；亿元）31 表1：电商件与时效件增速与规模测算7 表2：近16年快递行业月度累计件量占全年件量比重8 表3：近三年中央、地方快递行业相关政策10 表4：圆通高管履历15 表5：基于量价逻辑预测圆通快递收入规模31 表6：圆通快递收入拆分（单位：百万元）32 表7：公司毛利率假设32 表8：加权平均资本成本计算33 表9：三阶段模型计算每股价值33 表10：FCFF估值每股价值敏感性测试表（元/股）34 表11：可比公司估值34 投资要点 关键假设 收入假设： 1）快递业务收入：基于量价逻辑预测圆通快递业务收入。单量方面，圆通2023年实现快递业务量增长21.3%，我们预计2024-2026年公司件量增长分别为20%/18%/16%。单票收入方面，考虑到价格战仍将持续，但价格降幅收窄，我们预计公司2024-2026年的单票收入呈现温和下降趋势，降幅分别为3%/2%/2%。 2）货代业务收入：受益于跨境电商行业景气上行，公司货代业务有望受益于跨境电商的物流需求提升，我们预计公司货代业务2024-2026年收入增速分别为15%/20%/18%。 3）航空业务收入：我们预计国际航空运输市场回暖利好公司航空业务，预计2024-2026 年收入增速分别为15%/20%/16%。 4）其他业务收入：我们预计公司其他业务2024-2026年收入增速分别为5%/5%/5%。毛利率假设： 我们预计公司总体毛利率有望保持稳定，2024-2026年毛利率分别为10.3%/10.3%/10.3%。快递业务方面，行业价格竞争趋缓，公司单票快递收入温和下降；受益于数字化转型持续推进，公司单票快递成本有望稳中有降，故快递业务毛利率基本稳定。受益于跨境电商行业景气上行，公司货代业务有望受益于跨境电商的物流需求提升，同时，由于货代业务门槛不高，竞争较为激烈，我们判断公司货代业务毛利率基本保持稳定；航空业务受益国际航空运输市场回暖，毛利率有望提升。未来三年公司总体毛利率基本维持稳定。 区别于市场的观点 市场认为电商快递行业价格竞争持续，各公司盈利能力承压，竞争格局尚未清晰，因此对电商快递板块的预期偏悲观。 我们认为，监管当局强调快递行业高质量发展背景下，价格战将趋于温和。圆通作为行业数字化转型的标杆企业，通过“数字化+精益管理+执行”的有效组合，公司2019-2023年单票核心成本降幅行业第一。国际业务受益跨境电商市场的发展，有望成长为公司的第二增长曲线。我们认为公司的成本优势有望保持，看好公司的长期发展潜力。 股价上涨催化剂 快递行业件量增长超预期；电商快递行业价格竞争趋缓；圆通数字化建设推动成本超预期下降。 估值与目标价 我们预计公司2024-202