权益基金风格策略系列报告之四：擅长控制波动的基金经理盘点

权益基金风格策略系列报告之四擅长控制波动的基金经理盘点 2023年10月23日 证券分析师 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 王近投资咨询资格编号 S1060522070001 WANGJIN942@pingan.com.cn 本报告仅对基金行业进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 基于降波动因子刻画基金经理在控制波动上的表现：1）传统方法难以剥离持仓个股本身波动和组合层面控制波动两者的影响：计量波动性的传统指标 侧重于展示组合的波动性结果，不仅受到持仓个股本身波动的影响，而且也反映组合层面控制波动的效果，两者的作用难以剥离。2）通过降波动因子重点关注组合层面控制波动的效果：基于组合波动率和持仓股票波动率来构 建降波动因子，组合层面波动率相对基础资产波动率的下降幅度能够用来衡量基金经理在降低组合波动上的表现。 全市场主动权益基金的降波动因子测算：1）全市场低换手率主动权益基金的降波动因子测算：整体上，降波动因子排名越靠前的基金，在下跌市的收益率排名越靠前，表现出更强的抗跌性。2）组合波动管理表现突出的基金经理：降波动因子排名前25%的基金中，剔除量化策略、港股主题基金后， 代表性的基金产品共86只。 擅长控制波动基金经理的风格拆解：1）股票仓位管理：广发睿阳三年定开 （傅友兴）、景顺长城能源基建（鲍无可）、南方核心竞争（卢玉珊）、南方君信（茅炜等）、大成竞争优势（徐彦）等股票仓位偏低，组合降波动因子表现突出。鹏华睿投（刘方正）、中欧远见两年定开（成雨轩）、前海开源工业革命4.0（邱杰）、招商丰拓（侯杰,孙麓深）、嘉实瑞享（张金涛, 张宇驰）仓位择时明显，降波动因子表现较优。2）行业配置特点：行业分 散配置的产品中，嘉实瑞成两年持有期（张金涛）、工银创新动力（杨鑫鑫）、泓德瑞兴三年持有（王克玉,操昭煦）、圆信永丰优加生活（范妍）、招商核心价值（郭锐）等产品降波动因子的表现突出。行业配置适度集中的基金产品中，浦银安盛先进制造（杨岳斌）、国富中小盘（赵晓东）重点配置行业 之间的相关性较弱，起到对冲波动的效果，降波动因子表现同样突出。3） 持仓股票本身的波动性：基础资产低波动、持仓偏价值风格的产品中，工银 创新动力（杨鑫鑫）、鹏华盛世创新（伍旋）、嘉实价值长青（谭丽）等产品降波动因子表现突出。基础资产低波动、持仓偏成长风格的产品中，大成优选（戴军）、富国天合稳健优选（张啸伟）等产品降波动因子表现突出，国富深化价值（刘晓）持仓股票的成长性更高。基础资产高波动、持仓偏成长风格的产品中，浦银安盛先进制造（杨岳斌）、富国文体健康（林庆）、泓德瑞兴三年持有（王克玉,操昭煦）、圆信永丰优加生活（范妍）等产品降 波动因子表现突出。4）不同持仓风格降波动效果明显的基金经理：注重安 全边际、偏价值风格的基金经理中，张金涛、杨鑫鑫、伍旋、谭丽等基金经理的降波动因子表现突出。偏大盘成长风格的基金经理中，杨岳斌、王克玉和操昭煦等基金经理的降波动因子表现突出。偏中小盘成长风格的基金经理中，林庆、范妍、张堃等基金经理的降波动因子表现突出。 风险提示：1）本报告是基于公募基金历史数据进行的客观分析，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。2）基金过往的情况不代表未来表现。3）本报 告涉及的基金不构成投资建议。 基 金报 告 基 金动态跟踪报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、基于降波动因子刻画基金经理在控制波动上的表现4 1.1传统方法难以剥离持仓个股本身波动和组合层面控制波动两者的影响4 1.2通过降波动因子重点关注组合层面控制波动的效果4 二、全市场主动权益基金的降波动因子测算4 2.1全市场低换手率主动权益基金的降波动因子测算4 2.2组合波动管理表现突出的基金经理5 三、擅长控制波动基金经理的风格拆解6 3.1股票仓位管理6 3.2行业配置特点9 3.3持仓股票本身的波动性10 3.4不同持仓风格降波动效果明显的基金经理12 四、风险提示14 图表目录 图表1按照降波动因子分组基金的下跌市收益率平均排名5 图表2降波动因子排名前20的主动权益基金名单5 图表3降波动因子表现突出的产品股票仓位离差与均值散点图6 图表4低股票仓位基金经理的降波动因子VS股票仓位均值分布7 图表5作仓位择时基金经理的降波动因子VS股票仓位离差分布7 图表6剔除股票低仓位或作仓位择时产品后降波动因子表现突出的基金产品名单8 图表7行业分散配置基金经理的降波动因子VS第一重仓行业持仓均值分布9 图表8行业集中配置基金经理的降波动因子VS前三大持仓行业相关性分布10 图表9基础资产低波动、持仓偏价值风格基金经理的降波动因子VSPE估值点位分布10 图表10基础资产低波动、持仓偏成长基金经理降波动因子VS盈利成长性点位分布11 图表11基础资产高波动、偏成长风格基金经理的降波动因子VS基础资产波动率分布11 图表12注重安全边际基金经理的降波动因子VSPE估值点位分布12 图表13偏大盘成长风格基金经理的降波动因子VS盈利成长性点位分布13 图表14偏中小盘成长风格基金经理的降波动因子VS盈利成长性点位分布13 一、基于降波动因子刻画基金经理在控制波动上的表现 1.1传统方法难以剥离持仓个股本身波动和组合层面控制波动两者的影响 在震荡下跌的市场环境下，注重组合波动性管理的基金经理表现出更强的抗跌性，产品持有体验更佳。注重组合波动性管理的基金经理，所管理产品的净值波动更小，在市场下跌时表现出更强的防守能力，持有产品的风险调整后收益更高，持有体验更佳。 计量波动性的传统指标侧重于展示组合的波动性结果，不仅受到持仓个股本身波动的影响，而且也反映组合层面控制波动的效果，两者的作用难以剥离。用于计量基金波动性的传统指标，如净值波 动率、下行风险、最大回撤等等，展示了组合层面整体的净值波动性水平，体现了持仓个股自身波动、组合层面控制波动等多个方面因素综合影响的结果。比如，净值波动率低、最大回撤小的产品，既有可能是产品本身持有的都是价格波动较低的股票，也有可能是基金经理在组合层面控制波动的结果。我们侧重于挖掘在组合层面擅长控制波动的基金经理，因而有必要将底层基础资产的波动和组合层面控制波动的效果进行剥离。基于上述思路，我们通过构建降波动因子，对基金经理在控制波动上的表现进行了刻画。 1.2通过降波动因子重点关注组合层面控制波动的效果 基于组合波动率和持仓股票波动率来构建降波动因子。组合层面波动率相对基础资产波动率的下降幅度能够用来衡量基金经理在降低组合波动上的表现。降波动因子的构建方法为：将半年度披露的 全部股票持仓作为持仓基础资产，假定半年度报告期前后各一个季度的窗口期内股票持仓保持不变，以窗口期内组合层面净值波动率相比持仓股票整体波动率的下降幅度作为降波动因子。比如，对于某基金半年度报告期�的降波动因子，其具体计算公式如下： 𝜎2 降波动因子=1−𝑝�（1） �∑�𝜔𝑖𝑡𝜎2 �𝑖� 其中，𝜎𝑝�为半年度报告期�前后各一个季度窗口期内基金组合的年化波动率，𝜔𝑖�为半年度报告期�基金持有股票�的市值占股票总持仓规模的占比，𝜎𝑖�为基金半年度报告期�前后各一个季度窗口期内持有股票�的年化波动率，�为组合中持有股票的数量。降波动因子越大，表明该只基金的基金经理组合波动性管理的效果越好，反之亦然。 二、全市场主动权益基金的降波动因子测算 2.1全市场低换手率主动权益基金的降波动因子测算 选取低换手率的全市场主动权益基金，对2021年4月至2023年3月四个半年度窗口期内的降波动因子进行了测算。考虑到对于高换手率的产品，股票持仓信息对组合实际状况的代表性相对较低，我们重点筛选交易换手偏低的全市场主动权益基金作为分析样本。基金样本的具体筛选条件如下：1） 基金类型为普通股票型、偏股混合型、最近4个季度平均股票仓位不低于60%的灵活配置型基金；2）剔除科技、消费、新能源、军工、医药等行业主题基金，行业主题基金按照事后分类法来认定，具体口径请参见前期已发布的赛道基金优选系列报告1；3）低交易换手率，2021、2022年单边股票 1赛道基金优选系列报告包括《平安证券赛道基金优选系列报告之三：从细分赛道拆解军工主题基金的风格-20221018》、《平安证券赛道基金优选系列报告之四：从细分赛道拆解新能源主题基金的风格 -20221020》、《平安证券赛道基金优选系列报告之六：医药主题基金的风格拆解-20221221》、《平安证券赛道基金优选系列报告之八：科技主题基金的优选与风格拆解-20230313》、《平安证券赛道基金优选系列报告之九：从含酒量分类比较消费主题基金的风格特征-20230717》。 换手率平均不超过400%；4）截至2023年半年末基金规模不低于2亿元；5）考虑3个月建仓期， 基金经理在2021年以前任职。经过筛选后的基金样本共589只。 整体上，降波动因子排名越靠前的基金，在下跌市的收益率排名越靠前，表现出更强的抗跌性。将基金样本按降波动因子平均分为10组，分别统计每组基金在2021年以来四次下跌市中的平均收益 率排名：降波动因子表现前10%的基金，在下跌市中的收益率平均排名均在35%以内。 图表1按照降波动因子分组基金的下跌市收益率平均排名 按照降波动因子基金分组 下跌市1 下跌市2 下跌市3 下跌市4 前10% 29.89% 24.74% 33.96% 32.41% 10%-20% 40.46% 34.09% 50.86% 38.00% 20%-30% 46.04% 39.03% 44.09% 42.26% 30%-40% 48.25% 48.72% 54.67% 47.10% 40%-50% 49.41% 50.62% 53.81% 52.58% 50%-60% 57.87% 55.46% 53.74% 50.25% 60%-70% 56.02% 61.53% 51.51% 55.13% 70%-80% 59.31% 65.80% 56.04% 58.99% 80%-90% 54.30% 57.71% 49.70% 59.71% 90%-100% 59.08% 63.01% 52.16% 64.31% 资料来源：Wind，平安证券研究所；下跌市区间：下跌市1：20210219-20210310，下跌市2：20211213-20220426， 下跌市3：20220704-20221031，下跌市4：20230508-20230825 2.2组合波动管理表现突出的基金经理 降波动因子排名前25%的基金中，剔除量化策略、港股主题基金后，代表性的基金产品共86只。 我们重点关注采用主动选股策略、主要投资A股的权益类基金中控制波动效果较好的产品，因此进一步剔除了量化策略和主要投资港股的基金产品，两类产品的具体认定口径如下：1）量化策略基金：基金名称中包含“量化”关键词；2）主要投资港股的基金：2021以来四个半年度报告期平均港股仓位超过40%。另外为便于分析，对同一基金经理管理多只基金的情况，选取任职日期最早的产品作为代表性基金进行分析。经过筛选后的基金共86只。 图表2降波动因子排名前20的主动权益基金名单 基金代码 基金名称 基金经理 任职日期 基金规模（亿元） 降波动因子 501070.SH 广发睿阳三年定开 傅友兴 2019-01-31 7.15 91.74% 260112.OF 景顺长城能源基建A 鲍无可 2014-06-27 55.52 90.16% 202213.OF 南方核心竞争 卢玉珊 2015-12-30 2.51 89.31% 005741.OF 南方君信A 茅炜,唐小东,许公磊 2018-05-30 4.30 88.10% 090013.OF 大成竞争优势A