权益基金风格策略系列报告之三：从重仓股静态超额收益看基金经理的选股表现

权益基金风格策略系列报告之三： 从重仓股静态超额收益看基金经理的选股表现 2023年7月3日 证券分析师 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 王近投资咨询资格编号 S1060522070001 WANGJIN942@pingan.com.cn 本报告仅对基金行业进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 基于重仓股静态超额收益刻画基金经理的选股表现：1）构建重仓股静态超额收益因子：以季度重仓股静态持有的加权平均超额收益来刻画基金经理的选股表现。2）全市场低换手基金的选股表现因子测算：选取低换手率的全 市场主动权益基金，测算了2021年以来9个完整季度内的平均选股表现，显示重仓股静态超额收益因子与基金的业绩表现呈现明显的正相关关系。重仓股静态超额收益平均超过10%的19只基金中，有16只年化绝对收益为正，其中杨金金、张堃、丘栋荣管理产品年化收益率比较突出。 选股表现突出基金经理的风格画像：1）行业配置风格：选股表现突出的基 金经理中，包括钟帅、金梓才、姜峰、胡宜斌、莫海波等行业轮动型选手，丘栋荣、张堃等有一定行业切换的选手，以及韩创、李文宾、齐炜中等行业 配置变化不大的选手。2）选股胜率与赔率比较：重仓股选择高胜率的基金 经理有姜锋、刘晓、周智硕，重仓股选择高赔率的基金经理有杜猛、钟帅，韩创、丘栋荣、金梓才、杨金金等基金经理赔率和胜率兼具。3）持仓交易偏好：从整体风格来看，许炎、刘武和张琦、杜猛等偏泛科技成长风格，李 文宾偏景气度成长风格，钟帅、陈宇、付娟等偏成长风格，韩创、杨宗昌等 偏周期风格，王明旭、蓝小康、丘栋荣等注重安全边际，整体偏价值风格。从市值规模与公司质地来看，许炎、刘晓、杜猛、罗洋等偏好市值规模较大标的，杨金金、丘栋荣、张堃等重点挖掘中小市值标的，其中杨金金注重挖 掘关注度低的细分行业龙头，张堃、丘栋荣偏好左侧布局小市值、高成长个股。从持仓股票的市场关注度来看，罗洋、许炎、陈宇、刘晓等以持有龙头白马股为主，丘栋荣、钟帅、张堃、杨金金、周智硕等的股票持仓在公募基 金经理整体中偏冷门，杨宗昌、周海栋、韩创等偏周期风格的基金经理持仓偏冷门，主要受公募基金整体持仓偏向新能源、消费等成长行业的影响。从交易风格来看，组合管理相对灵活的基金经理有齐炜中、陈宇、胡宜斌、金 梓才、许炎、张堃等，精选个股长期持有的基金经理有杜猛、王明旭、罗洋。4）超额收益来源：选股贡献收益突出的基金经理有韩创、钟帅、丘栋荣、张堃、周智硕、杨宗昌、杨金金等，行业配置贡献收益突出的基金经理有周 海栋、莫海波等，许炎、王明旭、杜猛、罗洋在选股和行业配置上的收益贡献相对均衡。 选股表现突出基金经理的模拟组合：1）备选基金池筛选：基于对基金经理风格的画像与定位，考虑在风格和策略层面进行分散化后，优选出15只基金形成备选基金池。2）模拟组合业绩回测：模拟组合成立以来跑赢基准 49.9%，实现13%的年化收益率，市场上涨时基于选股能力表现出较强的上涨弹性。今年以来实现正收益，跑赢基准4.9%，超额收益表现稳定向上。 风险提示：1）本报告是基于公募基金历史数据进行的客观分析，样本基金 可能存在错漏导致结果偏差。2）基金过往的情况不代表未来表现。3）本报告涉及的基金不构成投资建议。 基 金报 告 基 金深度报告 证券研究报告 正文目录 一、基于重仓股静态超额收益刻画基金经理的选股表现4 1.1构建重仓股静态超额收益因子4 1.2全市场低换手基金的选股表现因子测算4 二、选股表现突出基金经理的风格画像6 2.1行业配置风格6 2.2选股胜率与赔率比较7 2.3持仓交易偏好8 2.4超额收益来源11 三、选股表现突出基金经理的模拟组合12 3.1备选基金池筛选12 3.2模拟组合业绩回测13 四、风险提示14 图表目录 图表1主动权益基金超额收益的主要来源4 图表2重仓股静态超额收益与基金业绩表现的相关系数达到0.555 图表3有19只基金的重仓股静态超额收益平均超过10%5 图表4筛选后主动权益基金名单6 图表5重仓股静态超额收益与重仓行业切换度分布散点图7 图表6基金经理重仓股静态超额收益胜率与赔率分布散点图8 图表7基金经理不同超额收益重仓股的仓位统计8 图表8基金持仓PE估值VS盈利成长性点位分布9 图表9基金持仓市值规模VSROE点位分布9 图表10基金近两年持仓黑马股指数平均值10 图表11基金近两年平均单边股票换手率比较（%）10 图表12基金超额收益Brinson归因分解（%）11 图表13选股贡献或行业配置贡献突出的基金超额收益前五大贡献行业11 图表14选股表现突出基金经理产品备选池名单13 图表15选股表现突出基金经理的代表性产品风格画像13 图表16模拟组合成立以来的业绩表现14 图表17模拟组合今年以来的业绩表现14 一、基于重仓股静态超额收益刻画基金经理的选股表现 在风格多变的市场环境下，擅长选股的基金经理持续创造超额收益的可能性更高。主动权益基金的超额收益主要来自三个部分：选股收益、行业配置收益和交易收益贡献。行业配置和组合交易收益贡献往往存在胜率问题，与之相比，基金经理选股侧重于自下而上挖掘投资标的，不仅是目前权益 基金经理最常见的投资策略，而且是基金长期超额收益最稳定的来源之一。有鉴于此，报告重点对基金经理在选股上的表现进行了刻画。 图表1主动权益基金超额收益的主要来源 交易收 益贡献 行业配 置贡献 选股收益贡 献 资料来源：平安证券研究所 1.1构建重仓股静态超额收益因子 以季度重仓股静态持有的加权平均超额收益来刻画基金经理的选股表现。重仓股最能反映基金经理的选股偏好，重仓股的行情也直接影响基金的业绩表现。同时，考虑到对于高换手的产品，重仓股 持仓信息对组合实际状况的代表性相对较低的问题，我们重点筛选了交易换手偏低的全市场选股主动权益基金作为基金样本，以季度窗口重仓股静态持有一个季度加权超额收益的平均值（基准取对应申万一级行业指数），来刻画基金经理的选股表现。对于某基金季度报告期t的重仓股静态超额收益，其具体计算公式如下： 重仓股静态超额收益因子=∑10� (� −�) （1） �𝑖=1𝑖� 𝑖� 𝑖� 其中，𝑤𝑖�为基金季度报告期t的前十大重仓股的归一化持仓占比，𝑅𝑖�为第i大重仓股在过去一个完整季度内的涨跌幅，𝑟𝑖�为第i大重仓股对应申万一级行业指数在过去一个完整季度内的涨跌幅。 1.2全市场低换手基金的选股表现因子测算 选取低换手率的全市场主动权益基金，测算了2021年以来9个完整季度内的平均选股表现。基金 样本具体条件如下：1）基金类型为普通股票型、偏股混合型、最近4个季度平均股票仓位不低于 60%的灵活配置型基金；2）剔除行业主题基金；3）低交易换手率，2021、2022年单边股票换手 率平均不超过400%；4）截至2023年一季末基金规模不低于2亿元；5）考虑3个月建仓期的情况 下，基金经理在2020年10月以前任职。经过筛选后的基金样本共203只。 重仓股静态超额收益因子与基金的业绩表现呈现明显的正相关关系。对样本基金的重仓股静态超额收益因子与基金2021年以来年化收益率的相关性进行统计，两者相关系数达到0.55，表现出较强的正相关关系。 图表2重仓股静态超额收益与基金业绩表现的相关系数达到0.55 40 2021年以来年化收益率（%） 30 20 10 0 -10 -20 -30 -50510152025 季度重仓股静态持有的加权平均超额收益（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所；截至日期2023/5/31 重仓股静态超额收益平均超过10%的19只基金中，有16只年化绝对收益为正，其中杨金金、张堃、丘栋荣管理产品年化收益率比较突出。样本基金中有19只基金的重仓股静态超额收益平均超过10%。其中，杨金金、张堃、丘栋荣等基金经理取得了不错的绝对收益表现，2021年以来截至2023年5 月底的年化收益率超过20%。 图表3有19只基金的重仓股静态超额收益平均超过10% 基金代码 基金名称 基金经理 任职日期 基金规模（亿元） 重仓股静态超额收益平均值（%） 年化绝对收 益率（%） 003567.OF 华夏行业景气 钟帅 2020-07-28 10.82 19.75 16.58 720001.OF 财通价值动量 金梓才 2014-11-19 3.19 18.77 5.51 001300.OF 大成睿景A 韩创 2020-01-02 5.74 16.69 16.49 005299.OF 万家成长优选A 李文宾 2018-02-01 2.52 16.65 9.06 000547.OF 建信健康民生A 姜锋 2014-03-21 3.16 16.36 7.56 090018.OF 大成新锐产业A 韩创 2019-01-10 9.17 16.34 17.18 519702.OF 交银趋势优先A 杨金金 2020-05-06 9.37 15.94 27.67 007130.OF 中庚小盘价值 丘栋荣 2019-04-03 8.68 15.76 24.78 009892.OF 富国成长策略 许炎 2020-08-11 3.28 15.01 -4.66 000729.OF 建信中小盘A 周智硕 2020-09-18 4.15 14.46 16.37 007460.OF 华安成长创新A 胡宜斌 2019-06-27 2.10 14.15 14.23 001743.OF 诺安优选回报 张堃 2020-09-26 4.06 13.22 25.28 519019.OF 大成景阳领先A 齐炜中 2020-02-03 2.84 11.87 4.32 450004.OF 国富深化价值A 刘晓 2017-02-18 5.53 11.83 -2.17 007497.OF 中庚价值灵动灵活配置 丘栋荣, 吴承根 2019-07-16 3.43 11.38 16.06 163411.OF 兴全精选 陈宇 2017-09-06 3.35 10.83 -12.85 310358.OF 申万菱信新经济 付娟 2020-09-21 4.43 10.22 6.11 006879.OF 华安智能生活A 胡宜斌 2019-05-08 4.52 10.15 11.19 006551.OF 中庚价值领航 丘栋荣 2018-12-19 11.20 10.07 12.24 资料来源：Wind,平安证券研究所；截至日期2023/5/31 剔除同一基金经理重复管理的基金，进一步筛选了重仓股静态超额收益因子排名前15%的基金，分析了基金经理的风格特征，经过筛选后的基金共31只。 图表4筛选后主动权益基金名单 基金代码 基金名称 基金经理 任职日期 基金规模（亿元） 重仓股静态超额收益平均值（%） 003567.OF 华夏行业景气 钟帅 2020-07-28 10.82 19.75 720001.OF 财通价值动量 金梓才 2014-11-19 3.19 18.77 001300.OF 大成睿景A 韩创 2020-01-02 5.74 16.69 005299.OF 万家成长优选A 李文宾 2018-02-01 2.52 16.65 000547.OF 建信健康民生A 姜锋 2014-03-21 3.16 16.36 519702.OF 交银趋势优先A 杨金金 2020-05-06 9.37 15.94 007130.OF 中庚小盘价值 丘栋荣 2019-04-03 8.68 15.76 009892.OF 富国成长策略 许炎 2020-08-11 3.28 15.01 000729.OF 建信中小盘A 周智硕 2020-09-18 4.15 14.46 007460.OF 华安成长创新A 胡宜斌 2019-06-27 2.10 14.15 001743.OF 诺