3Q rev ／ np + 13% ／ 16% ； 近期前景喜忧参半

2023年10月24日 招行国际全球市场|股票研究|公司更新 贵州茅台（600519CH） 第三季度经济增长/np+13%/16%；近期前景喜忧参半 第三季度净利润同比增长16.0%，至169亿元人民币。增长势头从上半年的20.8%依次放缓 ，因为该季度的收入从上半年的19.4%同步放缓至13.1%。17%的900万收入增长仍在很大程度上符合普遍预期；然而，15%的全年收入增长指导不变可能意味着第四季度收入增长将进一步降至HSD%，这是我们注意到的自20年第三季度以来的最低水平。事实上，这一趋势似乎与经销商在黄金周假期后不愿补充库存密切相关，当时消费者的交易量越来越小，消费情绪也一直在萎靡不振。相反，作为一个积极的方面，旗舰飞天的价格波动仍然在范围内，批发价格（密封盒）结算在每瓶2,900元人民币左右，比我们上个月看到的低约100元人民币。我们认为，总体而言，这些因素使茅台的近期前景相对喜忧参半。也就是说，从中期来看 ，我们仍然希望看到茅台的品牌溢价，产品稀缺和多元化努力（与其他F＆B品牌的交叉 ）可以使公司免于遭受恶性定价和非理性去库存的任何风险，特别是当长期需求复苏的可能性变得更加令人担忧时。 Salesmix.第三季度/900万销售收入记录为人民币335亿元/1029亿元， 同比+13.1%/+18.3%。第三季度茅台酒销售额同比增长+15%/+10%，至279亿元人民币，销售贡献环比持平，为83.5%。 本季度直接渠道销售额同比增长35%/+9%，至148亿元人民币，其中“iMoutai”平台同比增长37%/+25季度环比，贡献55亿元人民币收入。同时，批发渠道收入187亿元人民币，同比增长2%/+10% 目标价格 RMB2,279.0 （上一个TP RMB2,440.0) 上/下 48.4% 当前价格 RMB1,643.9 中国消费主食JosephWONG (852)39000838 贝拉·李 (852)37576202 库存数据 市值上限（百万元人民币）2,065,167.7 (RMB) 1912.90/1350.00 已发行股份总数（百万）1256.2来源：FactSet股权结构中国贵州茅台酒厂集团 54.1% HKSC 7.3% 来源：港交所共享性能 平均3个月t/o（人民币mn)4,032.252w高/低 现金流。由于从销售活动中获得了420亿元人民币的现金，该季度的OCF同比增长了 1-mth 绝对 -11.1% 相对 -5.3% 432％，达到500亿元人民币。手头现金增至1593亿元人民币，净增加96亿元人民 3个月 -7.2% 1.0% 币。这些与更高的合同负债相一致，该季度合同负债增加了41亿元人民币，达到人民 6个月 -4.7% 9.4% 币 来源：FactSet 114亿。 12个月价格表现 收益变化。我们适度削减2023-25E年收入和净利润-0.9%至-2.9%/-1.4%至-3.5%，以反映业绩。估值。我们的TP基于更新后的39.0倍（从之前的41.0倍）23E年末P/E，这仍 然代表自2019年以来的长期平均水平。我们的方法反映了我们对茅台的相对乐观（相 对于其他F＆B多元化，其目标倍数基于低于长期平均水平的-1sd），由于其品牌 溢价和产品稀缺，它可以超越同行。 来源：FactSet 收益摘要 相关报告：1.百威亚太地区（1876香港）-第三季度预览 (YE31Dec) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E ：收入/息税折旧及摊销前利润增长持平-2023年10月19日 收入（百万元） 109,464 127,554 148,629 170,234 191,336 同比增长（%） 11.7 16.5 16.5 14.5 12.4 净利润（百万元） 52,460.1 62,716.2 73,415.6 84,786.0 95,893.7 每股收益（报告）（人民币）41.7649.9358.4467.4976.34 同比增长(%)12.319.617.115.513.1 2.蒙牛乳业（2319HK）-1H核心转速/np+3%/10%；令人惊讶的节拍-2023年9月 3.农夫山泉（9633HK）-1Hrev/np +23%/25%；清爽的茶饮料-2023年8月31日 4.华润啤酒（291香港）-1H转速/息税前利润 +13%/26%；喜力增长60%-2023年8月21日 5.贵州茅台（600519CH）-第二季度 共识每股收益（人民币） na na 59.14 69.38 80.58 版次/NP+202023年8月3日 市盈率（x） 47.2 36.0 28.1 24.4 21.5 P/B（x） 13.1 11.4 8.6 7.2 6.1 收率(%) 1.1 1.2 1.5 1.8 2.0 净资产收益率（%） 29.9 32.4 33.6 32.2 30.5 净资产负债率（%） 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 请阅读最后的分析师认证和重要披露PAGE .4/21.0%，如预先公布- 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 1 来自BLOOMBERG的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：收益修正 百万元人民币 FY23E New FY24E FY25E FY23E Old FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E Revenue 148,629 170,234 191,336 150,035 173,305 197,151 -0.9% -1.8% -2.9% 毛利润 137,492 157,962 177,924 138,903 160,972 183,605 -1.0% -1.9% -3.1% 息税前利润 101,120 116,303 131,100 102,509 118,933 135,782 -1.4% -2.2% -3.4% 净利润 73,416 84,786 95,894 74,451 86,750 99,392 -1.4% -2.3% -3.5% 毛利率 92.5% 92.8% 93.0% 92.6% 92.9% 93.1% -0.1ppt -0.1ppt -0.1ppt 息税前利润率 68.0% 68.3% 68.5% 68.3% 68.6% 68.9% -0.3ppt -0.3ppt -0.4ppt 净利润 49.4% 49.8% 50.1% 49.6% 50.1% 50.4% -0.2ppt -0.3ppt -0.3ppt 来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E Revenue 148,629 170,234 191,336 149,503 172,891 199,085 -0.6% -1.5% -3.9% 毛利润 137,492 157,962 177,924 138,141 160,393 185,087 -0.5% -1.5% -3.9% 息税前利润 101,120 116,303 131,100 104,324 122,000 141,672 -3.1% -4.7% -7.5% 净利润 73,416 84,786 95,894 74,359 87,232 101,185 -1.3% -2.8% -5.2% 毛利率 92.5% 92.8% 93.0% 92.4% 92.8% 93.0% 0.1ppt 0ppt 0ppt 息税前利润率 68.0% 68.3% 68.5% 69.8% 70.6% 71.2% -1.7ppt -2.2ppt -2.6ppt 净利润 49.4% 49.8% 50.1% 49.7% 50.5% 50.8% -0.3ppt -0.6ppt -0.7ppt 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图3：12M前向P/E波段 (x)1年远期P/ELT平均值-2SD 图4：12M尾随P/B波段 (x)1年追踪P/BLT平均值 80-1SD+1SD+2SD 25 -2SD-1SD +1SD+2SD Jul18 Oct18 Jan19 4月19 日 Jul19 Oct19 Jan20 4月20 日 Jul20 Oct20 Jan21 4月21 日 Jul21 Oct21 Jan22 4月22 日 Jul22 Oct22 Jan23 4月23 Jul18 Oct18 Jan19 4月19 日 Jul19 Oct19 Jan20 4月20 日 Jul20 Oct20 Jan21 4月21 日 Jul21 Oct21 Jan22 4月22 日 Jul22 Oct22 Jan23 4月23 7022 60 19 50 16 40 13 30 10 20 7 10 4 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM来源：公司数据，彭博社，CMBIGM 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）Revenue 97,993 109,464 127,554 148,629 170,234 191,336 销货成本 (8,265) (9,157) (10,199) (11,137) (12,272) (13,412) 毛利润 89,728 100,307 117,355 137,492 157,962 177,924 营业费用 (23,275) (26,554) (30,941) (36,372) (41,659) (46,823) 销售费用 (16,434) (18,042) (21,794) (25,713) (29,451) (33,102) 管理费用 (6,840) (8,512) (9,147) (10,659) (12,208) (13,721) FVTPL金融资产损益 5 (2) 0 0 0 0 其他收益/（损失） (71) (13) (15) 0 0 0 EBITDA 67,704 75,217 88,010 102,738 118,235 133,379 Depreciation (1,196) (1,345) (1,444) (1,618) (1,932) (2,279) 其他摊销 (121) (135) (168) 0 0 0 息税前利润 66,387 73,738 86,399 101,120 116,303 131,100 利息收入 279 945 1,475 1,377 1,679 2,027 利息支出 0 (14) (12) 0 0 0 外汇损益 0 0 0 0 0 0 其他收入/支出 (425) (144) (90) (154) (154) (154) 其他 (44) 3 (72) (75) (79) (83) 税前利润 66,197 74,528 87,701 102,269 117,749 132,890 所得税 (16,674) (18,808) (22,326) (26,035) (29,976) (33,830) 少数股东权益 (2,826) (3,260) (2,659) (2,818) (2,987) (3,167) 净利润 46,697 52,460 62,716 73,416 84,786 95,894 核心净利润 47,015 52,568 62,783 73,530 84,900 96,008 股息总额 24,236 27,228 27,227 31,872 36,808 41,630 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 185,652 220,766 216