固定收益周报（国债）：供给是否会呈现预期差？

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-10-22 供给是否会呈现预期差？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 四季度供给压力相对较大，目前来看，国债存在“超发”可能，特殊再融资债或也将高于1.5万亿元。不过考虑市场对供给担忧情绪已然较重，且特殊再融资债发行节奏并不稳定，后续如果发行节奏明显放缓，或者央行出台一些政策工具支持，不排除再度呈现一定预期差。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 103100 摘要： 债市观点：上周债市整体表现偏弱，10Y国债收益率有所上行，至2.71%。周内来看，10Y国债收益率周一至周四不断上行，周五有所回落。当前债市表现偏弱受资金面持续偏紧影响较大。上周资金利率整体上行，DR001和DR007分别由1.74%和1.88%，上行至1.94%和2.31%。而在资金面偏紧的背后，供给压力或是主要影响因素之一。近期特殊再融资债发行节奏较快，或呈现一定超预期。另外国债此前出现计划外发行，且当前单只发行规模也较高，这些使得市场对供给问题的担忧情绪较重。整体上看，国债存在“超发”的可能，但规模或不大，特殊再融资债发行规模或高于1.5万亿元，但也不能简单根据现在节奏线性外推。在供给预期或较高的情况下，不排除后续再度呈现预期差的可能。当前在供给压力以及资金面偏紧影响下，债市情绪或仍然承压。后续也需重点关注供给持续性以及央行方面的操作。 期市关注：空头入场动力整体有所提升，但持续性仍需观察。上周国债期货同样表现偏弱，不过周内波动也较大。从持仓情况来看，T、TF、TS和TL主力合约持仓量分别变动+2530手、+1546手、-114手、-1674手，略有分化。不过从周内来看，整体均呈现先升后降的走势，且上周五持仓量呈现明显下行。以T2312为例，前期持仓量整体上行，上周四持仓量达到18.96万手，上周五有所回落。对应于持仓量的变化，上周空头入场动力整体增强，这也带动国债期货价格进一步下行。而周五时，空头离场动力或有所增强，这则带动价格有所反弹。 操作建议：趋势策略：交易性需求维持中性。套保策略：关注空头套保。基差策略：维持观望。曲线策略：适当关注曲线做陡 风险因子：1）政策发力不及预期 2022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/10 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：供给是否会呈现预期差？3 二、成交持仓：持仓先升后降9 三、IRR：短端正套适当关注止盈机会11 四、基差交易：维持观望12 五、跨期移仓：2403合约流动性不足以支持跨期套利14 六、跨品种价差：适当关注曲线做陡15 七、套保成本跟踪17 免责声明18 图目录 图表1：自8月以来政府债供给放量（亿元）3 图表2：主要期限单只债平均发行规模上量（亿元）4 图表3：2006年以来出现2次国债净融资额超过财政赤字的情形（亿元）5 图表4：国债“超发”对应稳增长以及财政呈现较为积极发力（%）6 图表5：近期特殊再融资债发行节奏较快（亿元）7 图表6：特殊再融资债（亿元）7 图表7：地方债发行节奏可能波动较大（亿元，周度）8 图表8：地方债净融资额同样可能波动较大（亿元，周度）8 图表9：主力合约成交量和持仓量9 图表10：2312合约前5大席位净持仓（手）9 图表11：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比10 图表12：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）11 图表13：2312合约活跃券IRR（%）11 图表16：2312合约活跃券基差13 图表17：跨期价差（当季－次季）14 图表18：主力合约跨品种价差与期限利差15 图表19：国债到期收益率曲线（中债）16 图表20：10年期国债期货空头套保成本跟踪17 图表21：5年期国债期货空头套保成本跟踪17 图表22：2年期国债期货空头套保成本跟踪17 周度关注：供给是否会呈现预期差？ 近期债市受资金面偏紧影响表现偏弱，而在资金面偏紧的背后，供给压力或是主要影响因素之一。8月和9月，政府债供给明显放量，净融资规模分别为1.24 万亿元和0.95万亿元。且10月从当前发行计划上看，由于特殊再融资债启动发行以及发行节奏较快，政府债净融资规模预计仍将在万亿元以上。当前市场对供给压力呈现一定担忧情绪，且因为三季度国债出现计划外发行，以及节后特殊再融资债推出节奏较快，市场对供给预期或较高。当前供给焦点或主要集中于国债是否会“超发”以及特殊再融资债的发行上。三季度以来，供给方面已呈现一定预期差，而后续来看，在当前供给预期较高的情况下，是否会再度出现预期差也值得关注。 图表1：自8月以来政府债供给放量（亿元） 净融资额(亿元) 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）国债是否会“超发” 三季度以来，因国债发行规模上量，以及9月22日财政部在计划外发行一 只5年期记账式附息债，国债净融资额较前两季有明显上升，并引发市场对国债供给的担忧。尤其是对国债是否可能出现“超发”的讨论增多。 图表2：主要期限单只债平均发行规模上量（亿元） Q1Q2Q310月 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1Y2Y 3Y5Y 7Y10Y 92D 182D 资料来源：Wind中信期货研究所 理论上，国债存在“超发”可能。国债“超发”指年度国债的净融资额（不含特别国债）超过年度中央财政赤字目标。从过去来看，国债净融资额一般不高于中央财政赤字目标，即在当年新增额度内。但考虑国债实行余额管理制度，国债净融资额实际存在超过中央财政赤字目标的可能。2005年12月16日，十届全国人大常委会第四十次委员长会议通过了《全国人大常委会预算工作委员会关于实行国债余额管理的意见》（以下简称《意见》），从2006年起开始施行国债余额管理制度。 《意见》同意了国务院提出的五条建议：一是在每年向全国人民代表大会作预算报告时，报告当年年度预算赤字和年末国债余额限额，全国人民代表大会予以审批；一般情况下，年度预算赤字即为当年年度新增国债限额。二是在年度预算执行中，如出现特殊情况需要增加年度预算赤字或发行特别国债，由国务院提请全国人大常委会审议批准，相应追加年末国债余额限额。三是当年期末国债余额不得突破年末国债余额限额。四是国债借新还旧部分由国务院授权财政部自行运作。财政部每半年向全国人大有关专门委员会书面报告一次国债发行和兑付等情况。五是每年一季度在中央预算批准前，由财政部在该季度到期国债还本数额以内合理安排国债发行数额。 根据上述余额管理制度来看，一般情况下，当年新增国债限额不超过财政赤字目标，但如果去年存在限额与余额的结存（限额＞余额），则国债净融资额（不含特别国债）可能大于年度财政赤字目标。 图表3：2006年以来出现2次国债净融资额超过财政赤字的情形（亿元） 国债净融资额（不含特别国债）中央财政赤字目标 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind中信期货研究所 自2006年以来，曾出现过2次国债“超发”的情形，2013年和2020年国债净融资规模高于中央财政赤字目标。2013年，为应对经济下行压力，财政政策基调偏积极。当年赤字率目标由前一年的1.6%大幅增至2%。2013年3月8日，财政部办公厅主任在解读《关于2012年中央和地方预算执行情况与2013年中央和地方预算草案的报告》时指出：“全年积极财政政策要点包括：一是适当增加财政赤字和国债规模，保持必要的支出力度。二是结合税制改革完善结构性减税政策，促进经济结构调整……”。2013年国债净融资为9165.5亿元，小幅超过财政赤字目标8500亿元。但年末国债余额86746.91亿元，控制在国债限额91208.35亿元以内。2020年为应对疫情冲击，财政政策同样较为积极，当年赤字率目标由前一年的2.8%大幅提高至3.6%。2020年国债净融资（不含特别国债）为30353.31亿元，财政赤字目标27800亿元，国债“超发”2553.31亿元。“超发”金额主要来自两个方面，一是财政部为完善2年期国债收益率估值，在12月23日发行一 只计划外的2年期记账式附息国债贡献503.6亿元；二是其他债券发行上量贡献 2049.71亿元。但年末国债余额208905.87亿元，控制在国债限额213008.35亿元以内。 图表4：国债“超发”对应稳增长以及财政呈现较为积极发力（%） GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:当季同比 1512 1410 138 126 114 102 90 8-2 7-4 6-6 5-8 资料来源：Wind中信期货研究所 今年国债同样存在“超发”的可能，不过规模预计不大。根据2006年实施国债余额管理制度以来的经验，国债“超发”年份都存在相似的宏观经济及财政政策背景：即稳增长必要性上升，并且财政政策积极发力进行逆周期调节。今年稳增长必要性同样较大，并且财政同样呈现积极发力状态。与2013年和2020年类似，今年财政赤字率同样也有所上行，由2.8%增至3%。且从三季度国债出现计划外发行，以及当期国债单只发行规模仍然较高上看，国债净融资规模超过中央财政赤字目标的可能性不低。截至2022年底，中央财政债务余额限额相较于中央财 政债务余额实际值高出约8316亿元。理论上，国债可以在这一额度内呈现“超 发”，但是从2013年以及2020年“超发”的情况来看，“超发”规模并不大。值得注意的是，从当前单只国债发行规模情况来看，市场对“超发”规模预期可能较高。如果后续单只发行规模明显下降，则反而可能呈现一定预期差。 （二）特殊再融资债近期发行较快，但规模或不宜简单线性外推 近期特殊再融资债发行节奏较快，或超出市场预期，对供给的担忧情绪也由此呈现明显升温。从内蒙古率先公告其特殊再融资债发行开始，后续多个省份相继开启特殊再融资债发行。截止10月20日，已有超9000亿元特殊再融资债公 告发行安排。其中上周（10/16-10/22），单周特殊再融资债发行规模超过5000亿 元。而根据此前媒体报道，一揽子化债对应特殊再融资债规模约1.5万亿元，因此特殊再融资债发行情况或在一定程度上超出此前预期。由于特殊再融资债近期发行节奏较快，市场对后续特殊再融资债发行规模的预期或普遍有所提高，对供给的担忧情绪也有所加重。如果按照当前的发行情况线性外推，则四季度特殊再融资债发行规模或将达到近3万亿元，但我们认为特殊再融资债发行规模或不宜简单线性外推。 图表5：近期特殊再融资债发行节奏较快（亿元）图表6：特殊再融资债（亿元） 特殊再融资债券一般债专项债 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 10/9-10/1510/16-10/2210