固定收益周报（国债）：7月“收基差”的故事是否再次上演？

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2022-10-16 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数240 220 200 180 160 140 120 100 7月“收基差”的故事是否再次上演？ 报告要点 今年基差的高中枢与高波动使得“收基差”故事得以反复上演。我们曾详细分析了7月“收基差”与现货“受鼓舞”带动的期现情绪的正向循环以及债市的快速走强。近期这一现象又再次上演，但考虑收益率逼近下限，基差收敛空间不足，本轮基差收敛的故事，我们认为，需要适当降低期待。 119 117 115 113 111 109 107 105 2021-12-13 2021-12-23 2022-01-02 2022-01-12 2022-01-22 2022-02-01 2022-02-11 2022-02-21 2022-03-03 2022-03-13 2022-03-23 2022-04-02 2022-04-12 2022-04-22 2022-05-02 2022-05-12 2022-05-22 2022-06-01 2022-06-11 2022-06-21 2022-07-01 2022-07-11 2022-07-21 2022-07-31 2022-08-10 2022-08-20 2022-08-30 2022-09-09 2022-09-19 2022-09-29 2022-10-09 103 摘要： 债市观点：近期债市情绪快速升温。从基本面的角度来看，伴随利空因素的集中释放，近期债市或呈现出利空出尽的走势，如9月社融数据明显超预期，但对市场影响则不大。相反，基本面方面的疫情扰动又有所反复，居民信贷需求仍有待修复以及通胀仍较为温和等则对多头情绪构成一定支撑。另外值得注意的是，除了基本面的因素外，和7月较为类似的是，当前国债期货的收基差动能或也又有所显现，并再次和现券间形成情绪上的正向循环，进而导致上周债市整体情绪呈现快速升温。但考虑收益率逼近下限，基差收敛空间不足，本轮基差收敛的故事，我们认为，需要适当降低期待。 期市关注：上周国债期货表现较为强势，T主力合约价格大幅上行，而基差也明显有所收敛。可以发现，今年国债期货整体处于一种高基差以及基差高波动的环境，这或也在很大程度上反映了市场情绪的变化和波动。一方面在稳增长的信号和预期下，空头情绪得到的支撑增强，另外一方面在强预期与弱现实的博弈下，短期多空情绪则也波动较大，市场呈现比较震荡的走势，而国债期货基差也呈现出较大波动。高基差以及基差高波动的环境使得，临近交割月时基差收敛的空间和动能往往也较强。 操作建议：趋势策略：建议交易性需求谨慎偏多。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：基差收敛关注止盈机会。曲线策略：跨品种关注做平机会。 风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：7月“收基差”的故事是否再次上演？3 二、成交持仓:持仓整体下行，不过品种间也有所分化8 三、IRR：长端反套关注止盈机会9 四、基差交易：基差收敛关注止盈机会10 五、跨期移仓：2303合约流动性不足以支持跨期套利12 六、跨品种价差：再度关注做平机会13 七、套保成本跟踪14 免责声明15 图目录 图表1：今年基差处于高中枢和高波动的环境（%）3 图表2：临近交割月基差有较强收敛动力，以2020年调整期间为例，基差也明显收敛4 图表3：2206和2209均呈现临近交割月的基差收敛4 图表4：T2209CTD基差5 图表5：T2212CTD基差5 图表6：上周收基差的故事再次有所上演6 图表7：目前来看基差或仍有一定收敛动能，不过基差收敛空间较前期也明显有所压缩7 图表8：主力合约成交量和持仓量8 图表9：2212合约前5大席位净持仓8 图表10：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比8 图表11：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）9 图表12：2212合约活跃券IRR9 图表15：2212合约活跃券基差11 图表16：主力合约跨期价差（当季－次季）12 图表17：主力合约跨品种价差与期限利差13 图表18：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差13 图表19：10年期国债期货空头套保成本跟踪14 图表20：5年期国债期货空头套保成本跟踪14 图表21：2年期国债期货空头套保成本跟踪14 周度关注：7月“收基差”的故事是否再次上演？ 近期债市再次呈现快速上涨，10年期国债收益率上周五又回到2.7%下方 （2.6977%），而国债期货T主力合约上周也涨至101.4元，单周上涨0.83元，幅度也明显较大。我们此前在周报《如何看待本轮上涨？期货“收基差”与现货“受鼓舞”的正向循环》中曾指出，基差收敛动能带动下的期现正向联动可能导致了市场情绪的快速升温。在基差偏高的情况下，期货上收基差的动能较强，而期货端向现券端靠拢所产生的偏强表现则可能使得现券端情绪进一步增强，现券走强则又进一步刺激收基差的动能，如此形成一定正向反馈和联动。而在近期的快速上涨背后，或又隐约有这一逻辑的显现。 （一）今年基差的高中枢与高波动使得收基差故事得以反复上演 今年国债期货整体处于一种高基差以及基差高波动的环境。从国债期货T主力合约的CTD基差来看，今年均值水平在0.43元左右，而去年T主力合约的CTD基差平均约为0.22元，去年下半年基差水平则更低，平均仅约为0.13元。进入 2022年后，基差水平明显提升，而且可以发现的是，不仅基差中枢明显提升，基差波动也更为剧烈。 对于今年以来的高基差以及基差高波动的环境，可能也在很大程度上体现了市场情绪的变化和波动。这一点从净基差明显也呈现高中枢与高波动的特征可以进一步反应。去年下半年债市整体处于多头占主导的局面，尤其是超预期的降准导致多头情绪直接被激发，这使得国债期货相对于现券也表现较为强势，基差被压在较低的水平。而进入2022年后，在稳增长的信号和预期下，空头情绪得到较强支撑，市场多空力量有所变化，基差整体水平也有所抬升。而且在强预期与弱现实的博弈下，短期多空情绪则也波动较大，市场呈现比较震荡的走势，而国债期货基差也呈现出较大波动。 图表1：今年基差处于高中枢和高波动的环境（%） T主力合约基差与净基差 10Y（右）CTD基差CTD净基差 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 -0.1 -0.3 -0.5 资料来源：Wind中信期货研究所 3.4 3.3 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 临近交割月时基差往往有较大的收敛动能，高基差以及基差高波动的环境为“收基差”故事提供了空间和可能性。我们此前在半年报中曾提到并推荐关注当前基差环境下的基差收敛机会。其主要原因在于，临近交割月时国债期货基差一般会逐渐收敛，而在高基差的环境下，尤其是当交割月前因市场情绪走弱导致基差明显走阔时，这也会增加后续的收敛空间与收敛动能。可以发现的是，即使在2020年的债市调整阶段，T2006合约和T2009合约在交割前月也都呈现了明显的基差收敛。而从此前的T2206和T2209合约上看，也都有明显的临近交割月基差收敛现象，并且T2209合约收基差的时间也相对较早，在7月即呈现大幅收敛，当时基差收敛动能和现券间也形成互相刺激的正向循环，并推动债市情绪快速升温（详见周报《如何看待本轮上涨？期货“收基差”与现货“受鼓舞”的正向循环》）。而从近期的期现市场表现来看，和当时或也有类似之处。 图表2：临近交割月基差有较强收敛动力，以2020年调整期间为例，基差也明显收敛 T2006基差T2006净基差T2009基差T2009净基差 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：2206和2209均呈现临近交割月的基差收敛 T2206基差T2206净基差T2209基差T2209净基差 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）近期环境与7月有较多相似之处，“收基差”故事或再次上演 首先，与7月类似的是，市场前期均经历了一波明显的利空因素集中释放，这为多头入场推动基差收敛提供了一定的单边保护。7月初市场普遍持悲观态度，一方面是对逆回购缩量后的货币政策可能边际收敛的担忧，另一方面是对财政增量政策层面的预期也较为高涨。但随着地产停贷事件对情绪的推动，以及资金面担忧的证伪，特别国债预期落空等，市场从极端悲观的情绪中拔地而起。同样，9月利空因素在节前集中释放，如人民币汇率贬值、稳增长预期、地产政策松动等，债市受增量利空因素影响，情绪不断走弱。前期的利空集中释放也为多头入场推动基差收敛提供了一定的单边保护。 其次，从基差的角度来看，节前伴随空头情绪的不断走强，基差也再次累积一定的收敛空间，从而为“收基差”的故事上演提供发挥空间。9月底时T2212CTD基差约0.7元左右，与T2209合约在6月底时的水平类似。只不过T2209合约当时的基差水平基本达到其前期高点，因此收敛动能或更强，而T2212的基差则距前期高点仍有一定距离，收敛动能或相对弱些，但是从收敛空间上看则基本相当，且也有一定收敛动力。 因此，从上周市场的表现来看，不排除微型版的“收基差”故事再度上演。从T2212基差的日内波动上看，国债期货开盘后基差下行以及收盘后基差又有所上行的情况再次有所显现。这里仍以可交割券200006为例，并基于外汇交易中心的历史成交数据来观察基差的变动情况。以上周五为例，开盘前基差为0.48，国债期货开盘后基差明显下行，且盘中一度降至0.2左右，但是国债期货收盘后，基差又有所反弹，升至0.45。这一现象也导致国债期货早盘基于基差收敛动能表现较强，而国债期货早盘偏强的表现可能也对现券形成一定鼓舞，由此再次出现一定正向循环。 图表4：T2209CTD基差图表5：T2212CTD基差 T2209CTD基差T2212CTD基差 1.21.4 11.2 0.8 0.6 0.4 0.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2022/1/12022/3/12022/5/12022/7/1 0 2022/4/12022/6/12022/8/12022/10/1 资料来源：Wind中信期货研究所 图表6：上周收基差的故事再次有所上演 T2212基差（200006.IB） 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 资料来源：Wind中信期货研究所 （三）不过，对本轮基差收敛的故事期待需要降低 尽管我们此前提示是“收基差”故事在上周的T2212合约上再度有所体现，但对本轮基差收敛的故事，我们认为，需要适当降低期待。 首先，从期货“收基差”与现货“受鼓舞”成立的前提，即上涨动能的传递来看，我们认为本轮的空间可能较为有限。相较于7月的对资金面收敛的担忧以及对于增量政策以及基本面修复的悲观情绪蔓延来看，当前市场更多处于预期差有限的僵持阶段，收益率阶段上限从2.85%附近压缩至2.75%，收益率下限受制于政策保持稳定暂未打开，留给市场发挥的空间相对有限。随着收益率不断接近下限，多头止盈的意愿也会随之显露，从而使得上涨动能的传递出现不畅。 其次，从基