房企跟踪之万科：隐含评级攀升下的热点话题探究

房企跟踪之万科：隐含评级攀升下的热点话题探究 YY团队2023/10/08 万科YY隐含自7月以来一路走高，从3.77到5.8左右，峰值已略高于“三支箭”等政策出台前的水平。我们认为除了远洋、碧桂园展期等带来的对民企/混改房企悲观情绪蔓延的影响，也与公司自身两大热点话题相关：（1）与民企合作纠纷及其延伸的体系外资金平台舆情；（2）销售下滑。 实际情况如何？本文尝试基于已知信息对此进行分析。 民企合作纠纷方面，2023年8月，烟台市四家万科合作民企报烟台万科涉嫌挪用资金合计近5亿元，万科则称其为合法合规行为。此外，有公众号提到某烟台民企从万科参股企业借贷，但并未提供相关证据。该事件暂无公开后续。 除此以外，2021年万科翡翠蓝山项目合作民企唐山今牛与红色崛起（自然人陈黎持股98%、平安系持股1%、北京万科持股1%）有过借款合同纠纷。法院一审判定红色崛起借款款项来源于某持牌金融机构，并按照年利率11%支付固定利息，并以11.27%的利率转借给唐山今牛，构成转贷。唐山今牛与红色崛起借款合同无效，但唐山今牛需向红色崛起偿还本金4.55亿元，年利率按红色崛起支付给持牌金融机构利率11%。唐山今牛提起二诉，后于22年3月撤诉。而22年6月，唐山万科收购了唐山今牛对项目公司万富合益的股权。万科在其中的角色并不清楚，有公众号称红色崛起向金融机构借款是由北京万科作为差补，但未提供证据。尽管万科对红色崛起仅持股1%，但当下谨慎环境加之部分暴雷地产商无底线行为已使得行业声誉较差，现又有烟台事件的上演，投资者担忧情绪或无法完全消除。 另一方面，唐山今牛需要向红色崛起借款也侧面反映出万科合作小民企存在资金实力不佳的问题。部分合作小民企存在自身通过明股实债获取项目投入资金的行为。当下地产行业低迷，项 相关研究： 哭喊活下去的万科：治理、土储和表内外债务的多重审视-2022/12/22 目利润空间压缩，资金实力较弱的参股小民企存在无力或不愿意继续向项目继续投资可能。为保证项目正常运转，万科存在需收购小民企股东股权的风险。基于此，本文排查筛选出49个有非品牌房企且不发债不上市的民企参与的万科在售/待售项目，占被筛选项目的52%（设定一定筛选条件，未遍历全部项目），假设未来万科需回购合作小民企股权并承担相应投资，则合计需投入257亿元。 海外基金VANSEKEVERGREENFUNDSPV*PTELTD为万 科与淡马锡合作创设基金，投资了北京、杭州等区位较好项目，虽然意味着需分享部分利润，但也相应减轻了万科自有资金投资压力。我们认为与管理层利益输送无关。 回归到万科经营基本面，表现不尽如人意。2023年1-9月，万科合同销售额同比下滑10.8%，明显弱于行业内央国企。土储虽不算下沉，土储结构与销售构成却有所错配。尽管22、23年均在上海拿地，上海区域（包括江浙沪皖）土储仍仅占9%（383万方），但贡献25%的销售面积，关注后续补仓情况。 万科在融资端有一定优势，融资成本较低（23年上半年境内新增融资综合成本仅3.73%），债券发行通道仍存,并且据公告披露，年初至今通过不动产债权投资计划向金融机构申请融资不超过80亿元，期限最长10年，有利于拉长债务期限结构。表内财务较稳健，为绿档。将“应付股权款与合作公司往来及其他（526亿元）”的20%和上文计算的小民企敞口（257亿元）计入短债，现金短债比为146%。从财务指标看，仍有一定安全垫。但由于未遍历万科所有项目，加之货币资金也还需考虑真实可动用性，该指标与现实情况或有偏差。 总体来看，随着行业优等生光环逐渐褪去，万科债券估值波动风险也随之上升。如若后续销售复苏不及预期、更大规模合作项目资金问题暴露，并进而影响到公司再融资能力，考虑到公司债务体量较大，仅依靠自身经营性回款偿还存在压力。但就当下 时点而言，量变尚未引起质变，可观测到的敞口规模相对可控，公司若能妥善、逐步解决，相关舆情逐渐平息，再融资能力不受到大的影响话，整体偿付压力仍可控。并且，随着行业内民企不断出清，也给存活房企带来机遇，万科23年1-8月在上海共竞得 4宗土地，在高能级城市持续补仓能够为后续销售提供一定支撑。万科仍处于且行且观察的阶段。 如需全文或交流，请了解机构付费服务，联系人微信：