地产五大热点话题再探讨：从市场供需到房企成长

证券研究报告 从市场供需到房企成长 ——地产五大热点话题再探讨 2023年5月11日 行业评级 地产强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002邮箱：yangkan034@pingan.com.cn 郑茜文投资咨询资格编号：S1060520090003王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003 请务必阅读正文后免责条款 前言：近期市场普遍关注：1）销售复苏的持续性；2）供给端收缩的冲击；3）房企拿地布局的重叠；4）房企业绩增长来源； 5）房企选股逻辑。本篇报告我们从多维度出发、更多定量去回答及探讨以上问题，为投资者提供一定参考。 复苏节奏：市场复苏斜率放缓且过程波折，定量测算全年销售面积同比微增。定性来看，收入（影响购房能力）及房价下跌预期、交付担忧（影响购房意愿）对楼市的影响逐步消散，但由于收入预期改善及居民信心修复需要时间，加上尽管大部分城市房价止跌，但短期缺乏大幅上行基础，意味着居民购房需求释放并不急迫，均将导致楼市复苏斜率更缓且过程波动。定 量测算下，若市场整体去化率回升至2021年水平，对应2023年全国商品房销售面积有望同比微增。 供给收缩：供给端影响较大城市为武汉，供需综合影响得分靠前为厦门。从库存去化、开工拿地收缩及城投拿地占比出发，测算供给端影响较大城市分别为武汉、沈阳、济南，结合人口净流入、租赁人口占比等需求端指标，供需综合得分靠前的为 厦门、武汉、宁波。在供需影响较大的5个城市中，2020-2022年拿地面积最多的分别为万科、招商蛇口和绿城中国。 房企布局：重点房企核心城市拿地及销售市占率仍低，热点城市土拍盈利空间尚存：2022及2023Q1十大主流房企在十大城市拿地市占率分别为36%和44%，低于2020年的53%，仍有提升空间，且高于其权益销售额市占率（21.1%），为未来销售提升奠 定基础。同时热点城市地块2022年土拍也火热，2023年随着更多房企聚焦和参与，更多为降低各家房企获地概率，从杭州等 热点城市来看，杭州第三轮土拍平均价差达13634元/平，仍为开发商留有一定利润空间。 业绩弹性：减值影响消退、权益占比提升、销售市占率提升带来优质房企业绩增量。在减值及少数股东损益降为0的假设下， 即使其它指标未变，15家重点房企归母净利润将提升至2022年实际值的163%。同时2022年受前期高价地影响，整体毛利率降为18.4%，随着2022年土拍项目步入结算周期，优质房企结算毛利率仍存改善空间，带来业绩上升空间；此外随着部分出险房企退出或萎缩，优质房企销售额仍有提升空间，带来未来结算端营收增长。 选股逻辑：土储质量+资金获取能力四象限选股，优选土储优、融资强房企。我们认为无论何种估值方法，核心还是在于土储， 土储质量是决定公司未来销售去化、资金回笼、结算盈利、业绩兑现的基础。因此选股逻辑上，我们从土储和资金获取能力两个维度出发，其中土储代表现有禀赋质量，资金获取能力代表持续获取优质土储的扩张成长能力。我们相对看好融资能力强，且积极拿地优化土储质量的房企。 投资建议：站在目前时点，尽管楼市复苏存在反复，但我们认为经济及收入预期向好趋势是确定的，意味着楼市向好趋势是确定的，更多是复苏节奏变化。若全年销售去化率回升至2021年，全年商品房销售面积有望实现小幅增长。从个股投资角度， 结合土储及资金获取能力两个维度，建议关注积极拿地改善资产质量、融资及销售占优的强信用房企越秀地产、保利发展、招商蛇口、中国海外发展、滨江集团、万科A、金地集团等；同时建议关注物业管理企业及产业链机会，如保利物业、招商积余、东方雨虹、科顺股份、伟星新材、坚朗五金等。 风险提示：1）楼市复苏持续性不及预期风险；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；3）政策端收紧风险。 春节后楼市明显反弹，近期高频数据有所反复。2023Q1全国楼市出现明显复苏，一季度全国商品房销售额同比增长4.1%，重点30城 市销售面积同比增5.5%。步入4月，随着前期积压需求的释放，高频数据出现反复，50城4月日均新房成交4436套，同比增长26.9%，增速较3月收窄10.5pct，环比下降25.8%。从二手房来看，20城4月周均成交2.34万套，较3月周均成交（2.67万套）降12%。市场普遍关注销售复苏的持续性及全年销售的判断，我们拟从定性和定量两个维度进行探讨。 图表标题 2023Q1全国及核心城市楼市明显反弹4月重点50城市新房日均成交增速回落4月以来一二手成交出现波动反复 全国单月销售面积 30城单月销售面积 2021/52021/92022/12022/52022/92023/1 60% 40% 20% 0% -20% -40% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 新房月日均成交同比一线同比二线三线 8万套 6 4 2 0 50城一手房周成交套数 20城二手房周成交套数（右） 万套3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -60% -80% 2022.32022.62022.92022.122023.3 22.2.2622.5.2622.8.2622.11.2623.2.26 从定性角度来看，收入（影响购房能力）及房价下跌预期、交付担忧（影响购房意愿）为制约2022年楼市的重要因素。随着疫情逐 步放开、保交楼政策的推进，2023年2月全国70城市新房及二手房房价环比转正，一季度全国竣工同比增长14.7%，其中3月单月同比增长32%，保交楼政策逐见成效。从收入预期来看，根据央行的调查，一季度居民收入感受指数及信心指数分别为50.7%和49.9%，较上季度上升6.9pct和5.5pct；其中15.9%的居民认为收入“增加”，较上季度提升5pct。因此，无论购房意愿还是购房能力均有望随着经济及收入预期的进一步修复得到改善，为后续楼市修复奠定基础。 2023年2月70城新房及二手房房价环比转正2023Q1居民收入预期向好2023年3月竣工单月增长32% 70城新房价格环比 70城二手房价格环比 2021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/1 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% 图表标题 58% 图表标题 中国:当期收入感受指数 中国:未来收入信心指数 56% 54% 52% 50% 48% 46% 44% 42% 40% 2018/32018/122019/92020/62021/32021/122022/9 40% 2022/092022/102022/112022/122023/022023/03 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 单月同比累计同比 居民信心修复需要时间，楼市复苏斜率将更缓且存在波折。尽管经济恢复及居民收入预期向好，但趋势确立及居民信心修复需要时 间，加上尽管大部分城市房价止跌，但短期缺乏大幅上行的基础，意味着居民购房需求释放并不急迫，这均将导致楼市复苏斜率将更缓，同时过程将存在一定波动。 新房供给结构变化可能导致部分需求流入二手房市场。根据我们此前报告《从新房供应结构变迁看二手房复苏》的分析，由于新房 供给定位整体趋于大型化、中心区及郊区定位的分化，导致部分购买力不足以支撑中心区品质大户型、又不愿意牺牲通勤入手郊区 的“中间阶层”转向中心区二手房市场，也可能会分流部分购房需求，影响新房市场的复苏高度。 重点5城新房成交套均面积持续上升,而二手 房保持稳定 成都中心区住宅套均成交面积远大于郊区 140 120 100 80 60 40 20 0 一手住宅套均成交面积 平米 二手住宅套均成交面积 2016201720182019202020212022 140平米 120 100 80 60 40 20 0 中心区住宅套均成交面积 郊区住宅套均成交面积 20182019202020212022 注：重点5城指深圳、杭州、苏州、南京、成都 定量来看，销售规模=可售货值*去化率，其中可售货值=期初滚存+新推货值=期初现房滚存+期初期房滚存+新推货值。根据统计局的 定义，统计局公布的待售面积为期初现房待售面积；我们用上年新开工估算当年的新推（例如2022年新开工为2023年的新推）；考虑大多数房屋建设周期超过1年，上上年新开工（即为上年新推）减去上年期房销售为当年期房滚存（如2021年新开工减去2022年期房销售为2023年期初的期房滚存）；不考虑上上年以前的开工及滚存情况。因此第N年的可售货值（N）=待售面积（N-1）+新开工 （N-2）-期房销售（N-1）+新开工（N-1） 用当期销售/可售来衡量去化率，2022年商品房和住宅去化率分别为43%和59%，较2017、2018年高点明显下降。 全国商品房及住宅年度去化率走势图全国商品房及住宅12个月移动平均去化率走势图 图表标题 商品房去化率 住宅去化率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20072009201020112012201320142015201620172018201920202022 100% 图表标题 商品房去化率 住宅去化率 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009/22010/72011/122013/52014/102016/32017/82019/12020/62021/11 考虑到2021年到2022年多家房企出险，其2021年开工项目并不一定能顺利推货，故前述测算有可能高估2022年可售，低估去化率。假设楼市景气度回升至2021年水平（去化率为51.6%），对应2023年商品房销售面积增速为微增。考虑实际上2021年下半年楼市已经明显降温，若按照55%去化率测算对应2023年商品房销售面积增速为6.7%。值得注意的是，2022年新开工大幅下滑带来的可售下降为销量回升的重要制约。 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2023年全国商品房及住宅可售货值拆分 万平米 商品房 住宅 期初现房滚存期初期房滚存全年新推可售总可售 同比增速 16.4% 6.7% 45% 50% -3.0% 55% 60% -12.7% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 2023年不同去化率对应商品房销售面积增速 2022年开工、拿地明显下降，制约潜在可推货量。2022年全国新开工同比降 39.4%、土地购置面积同比降53.4%。 城投拿地占比提升，开发入市进度相对较慢。2022年城投拿地占比持续攀升，第五批集中供地一度达80%，部分城投由于开发能力等限制，开发进度较慢可能影响项目入市节奏。根据克而瑞的统计，截止2023年2月，22个集中供地城市中 2022年城投获取的1539个项目，仅26%的项目开工或部分开工。 2022年城投拿地项目现状（截止2023.2） 全部开工部分开工 未开工-动迁中 未开工-土地平整 未开工-未动迁 2022年全国新开工同比降39.4% 新开工（亿平）同比 25 20 15 10 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 2022年全国土地购置面积同比降53.4% 土地购置面积（亿平）同比 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2021-2022年历次拍地城投拿地金额占比 80% 54% 55% 50% 35% 37% 42% 15% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2022 2022 2022 2022 20