汽车行业：特斯拉系列之二十八：盈利能力短期承压，Cybertruck有望年底交付

事项： 2023年10月19日，特斯拉公布2023年Q3财报，特斯拉23Q3营收达233.5亿美元，同环比+8.8%/-6.3%； 利润端来看，23Q3的毛利率为17.9%， 同环比-7.2pct/-0.3pct， 营业利润17.64亿美元 ， 同环比-52.2%/-26.5%，营业利润率7.6%，同环比-9.6pct/-2.0pct；23Q3实现净利润（GAAP下）18.53亿美元，同环比-43.7%/-31.4%；现金流来看， 特斯拉23Q3经营活动现金流为33.1亿美元 ， 同/环比分别-35.1%/+7.9%，Q2自由现金流8.5亿美元，同比-74.3%；汽车业务来看，23Q3特斯拉全球汽车产量为43.0万辆，同环比+17.6%/-10.3%，交付43.5万台，同环比+26.5%/-6.7%；23Q3汽车板块毛利率15.7%，同比-10.6pct(若剔除碳积分影响，23Q3汽车销售毛利率同比-12pct）。我们测算23Q3特斯拉汽车销售业务单车均价4.27万美元、单车成本3.60万美元、单车毛利0.67万美元、单车营业利润0.23万美元。 北京时间10月19日清晨，特斯拉召开2023年第三季度财报电话会议，结合财报内容我们整理以下核心要点：1）销量：维持全年180万辆的销量目标，后续可能会继续根据市场情况进行价格调整；2）智能驾驶：FSDBETA累计行驶里程超8万里，人工智能训练计算量增长至2倍以上；特斯拉神经网络技术完成端对端的训练；3）机器人：正通过AI（而不是硬编码软件）训练机器人简单的任务，目前已可自动分类物体，并可完成简单的瑜伽动作；4）4680电池:10月中旬第2000万颗4680电芯在得州工厂下线，锂精炼业务稳步推进。5）新车型：Cybertruck预计今年11月底开始交付，需1-1.5年开始显著贡献正向现金流，预计2025年出货量25万辆；下一代平台研发工作也在稳步推进。 国信汽车观点：关注（1）特斯拉全球放量（包括调价刺激需求+改/新款车型上市）；（2）智能驾驶技术和盈利模式创新创新；（3）特斯拉人形机器人推进和突破三条主线。特斯拉放量降本及强劲费用管控能力持续驱动业绩，凭借细分领域优势车型Model3/ModelY产销量持续突破，特斯拉已实现连续十五个季度盈利，22年全球累计交付131万辆，同比+40%。同时2023年初以来，特斯拉车型在中国、欧洲、北美、日本、澳大利亚等地陆续推进降价优惠措施活动，目前2023年前三季度特斯拉全球交付132.4万辆，随改款车型Q4持续放量催化以及价格策略对需求的提振，我们预计特斯拉具有较高的确定性可完成180万辆的销量目标（按180万辆目标Q4需完成47.6万辆）。展望2024年，需求端随降价驱动放量及，供应端欧洲工厂（ModelY连续多月成为欧洲最畅销车型）、北美工厂（北美新能源汽车渗透率低于10%，Cybertruck订单超百万）产能持续提升，以及改款Model 3、新版Model Y（内饰、座舱等多方面升级）对需求的整体提振，我们预计2024年特斯拉汽车销量依旧有望保持相对可观的增速。盈利层面，考虑到供应链瓶颈缓解，放量降本+平滑交付曲线等方案不断降本增效，以及后续制造&工艺层面的优化升级（通过组装工序优化升级有望节省50%组装成本），特斯拉整体汽车业务的盈利能力有望实现修复；叠加能源及储能业务（23Q3储能装机同比+90%）和智能驾驶业务持续发力，以及人形机器人顺利推进（预计24年有望小批量生产），特斯拉全球竞争力有望持续上行。 长期看，特斯拉有望打造一系列人工智能的终端载体（智能驾驶汽车、机器人等），通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行”赋能新盈利模式。软件上以FSD软件、软件商城及订阅服务组合拳提高附加值，以共享出行打开智能驾驶运用场景。持续看好特斯拉后续在智能驾驶技术及盈利模式的创新。我们长期看好特斯拉电动车、储能及能源业务、机器人业务的发展前景，推荐特斯拉产业链核心标的拓普集团、三花智控、新泉股份、精锻科技、旭升集团、双环传动、爱柯迪、银轮股份等。 评论： 2023年第三季度毛利率环比企稳，营收同比增长9% 特斯拉23Q3营收233.5亿美元，同环比+8.8%/-6.3%，其中5.54亿美元来自于出售碳排放额度（同环比93.7%/96.5%），约占整体营收的2.4%；利润端来看，23Q3的毛利率为17.9%，同环比-7.2pct/-0.3pct，营业利润17.64亿美元，同环比-52.2%/-26.5%，营业利润率7.6%，同环比-9.6pct/-2.0pct；23Q3实现净利润（GAAP下）18.53亿美元，同环比-43.7%/-31.4%，已连续第十七个季度实现盈利，调整后EBITDA为37.58亿美元，同比-24%；平均售价同比下降、汇率影响（预估造成4亿美元负向影响）、Cybertruck及AI投入增长导致23Q3整体运营费用增加，以及生产爬坡和工厂升级带来的成本增加，特斯拉盈利能力有所下滑；现金流来看，特斯拉23Q3经营活动现金流为33.1亿美元，同/环比分别-35.1%/+7.9%，Q3自由现金流8.5亿美元（Q2为10.1亿美元），同比-74.3%；现金及现金等价物和投资为260.8亿美元，同比+23.5%，环比+13%，资金水平依旧扎实；汽车业务来看，23Q3特斯拉全球汽车产量为43.0万辆，同环比+17.6%/-10.3%，交付43.5万台，同环比+26.5%/-6.7%，助力汽车板块实现收入196.3亿元，同环比分别+5.0%/-7.7%，营收占比84.0%，同环比-3.1pct/-1.3pct；23Q3汽车板块毛利率15.7%，同比-10.6pct(若剔除碳积分影响，23Q3汽车销售毛利率同比比-12pct），环比-1.8pct(若剔除碳积分影响，23Q3汽车销售毛利率环比-3.2pct）。 图1：2015Q1-2023Q3特斯拉季度营收、净利润及车型销量图 降价+产线调整短期压制毛利率，单车成本同环比降低 详细来看汽车业务，首先产销方面，得益于新工厂的持续增长以及上海、弗里蒙特工厂的强劲表现，2023Q3特斯拉实现产量43.0万辆，同环比分别+17.6%/-10.3%，其中Model3/Y产量41.7万辆，ModelS/X产量1.4万辆；2023Q3特斯拉全球交付43.5万辆，同环比分别+26.5%/-6.7%。交付结构方面，2023Q3特斯拉Model3/Y交付41.9万辆，同环比分别+28.9%/-6.2%，ModelY成为第一季度全球最畅销车型；ModelS/X交付1.6万辆，同环比分别-14.4%/-16.9%；产销缺口方面，2023Q3产销缺口为0.5万辆（2022Q3为2.2万辆，2023Q2为1.4万辆），产销率环比同比均下降；车辆库存周期延长为16天（2022Q2为8天，2023Q1为16天）；交付节奏方面，特斯拉继续致力于对交付节奏平滑性把控和调整（季度月末减交付+增库存）； 新车型&产品方面，第二季度ModelY后轮驱动车版型已在柏林超级工厂生产，7月15日第一辆Cybertruck于德州超级工厂下线，在德州超级工厂进行初步生产，预计今年11月底开始交付（目前试生产的产能超12.5万辆/年），预计2025年出货量为25万辆；同时下一代平台研发工作稳步推进中；7月伴随Dojo超级计算机进入生产阶段，特斯拉在自动驾驶领域有望持续提升技术能力。 图2：特斯拉不同车型季度产销数据（辆） 收入端来看，汽车销售仍是特斯拉利润的最主要来源。特斯拉收入主要由汽车、能源和服务及其他构成，其中能源业务主要包括太阳能及储能产品，汽车业务主要包括汽车销售、汽车租赁以及汽车碳排放积分，汽车板块实现收入186.3亿元，同环比分别-3.1%/-1.3%，其中5.54亿美元来自于出售碳排放额度，同环比+93.7%/+96.5%，汽车销售业务收入185.8亿美元，同环比分别+4.5%/+9.0%，系量：交付同环比提升（23Q2特斯拉交付46.6万辆，同环比+83%/+10%）；价：1）全球范围开启降价+销售激励政策导致ASP同环比下降（粗略测算23Q2单车均价同环比-18.4%/-1.9%)；2）高ASP的Model X/S占比同比下降（23Q2销量占比4.1%，23Q1为2.5%，22Q2为6.3%）综合作用的结果；汽车租赁业务营收5.7亿美元，同环比基本持平。 图3：特斯拉收入结构（按业务） 图4：特斯拉2023Q3业务营收结构（亿美元） 图5：特斯拉汽车销售收入(亿美元）及增速 图6：特斯拉碳排放收入情况（万美元） 调价与产线调整因素短期拖累单车盈利，研发费用率同环比提升。2023Q3特斯拉汽车销售营收占比76.6%，同比-3.3pct，环比-2.3pct，我们以此为比例依据计算对应费用成本（以尽量剔除其他业务影响）从而推算单车经营的各项指标（以下指标为推算数据，数据仅供参考）：2023Q3单车均价为4.3万美元，同环比-17.4%/-2.5%，测算出23Q3单车运营费用率8.6%，同比-1.9pct，环比+0.6pct，展现出依旧扎实的费用管控能力 ；23Q2单车成本为3.60万美元 ， 同环比-5.5%/-0.4%， 单车销售毛利率15.7%， 同环比-10.6pct/-1.8pct，单车毛利0.67万美元，预计主要系价格持续调整+外汇损失+4680电池产能爬坡+产线调整影响规模效益释放等因素综合作用；折旧摊销方面，23Q3多个工厂产线升级致使部分产线规模效应未充分释放的背景下，23Q3单车折旧0.23万美元，同比持平，环比+0.03万美元；23Q3面临柏林与德克萨斯工厂爬坡影响效率，及全球陆续降价背景下，估算2023Q3特斯拉单车营业利润为0.23万美元（23Q2为0.39万美元）；研发方面，特斯拉将绝大部分精力用于生产制造与创新研发，在研发和其他重要投入上（主要是新车型平台+AI方面，23Q3特斯拉支出11.6亿美元，同比+58.4%，营收占比5.0%，同比+1.6pct，环比+0.5pct。整体来看，在降价促销+产线调整背景下，特斯拉23Q3营运利润率整体有所下滑。预计后续特斯拉车端业务的盈利将以量利双重形式体现： 销量的支撑主要来自当下产能爬升+价格策略对销量的提振，以及Model 3改款、后续低价车型上市带来的中长期驱动力； 随新工厂生产效率提高+物流成本降低及营运杠杆的提升，及后续制造&工艺层面优化升级（组装工序优化升级，采用由工人或机械臂同时间对不同部分操作，有望节省50%组装成本），成本有望优化； 图7：特斯拉平行组装和序列组装结合 图8：特斯拉生产和组装统一 表1：特斯拉单车盈利情况推算表（单位：万美元） 图9：特斯拉交付量及增速 图10：特斯拉单车营业利润与单车折旧对比 图11：特斯拉单车均价与单车成本对比 图12：特斯拉单车毛利率与单车费用率对比 Cybertruck有望11月底开始交付，官方披露年产能已超12.5万辆 全球产能端持续提升保障交付能力。截至2023Q3特斯拉全球产能超200万辆。按投产时间顺序依次是美国加州的弗里蒙特工厂（Fremont2012年下线首台特斯拉ModelS）、中国的上海工厂（2019年投建）、欧洲的柏林工厂（2020年启动建设）、美国德克萨斯州的超级工厂（2020年启动建设）。其中美国弗里蒙特工厂主要生产ModelS/X/3/Y，中国和欧洲新工厂主要生产Model3/Y（特斯拉于2021年1月推出具价格优势、车型竞争力不俗的国产版ModelY；指引中国工厂在3/Y以外仍会引入新的生产车型），未来美国有望新扩建工厂产能用于特斯拉皮卡等其他车型的生产。 美国工厂（加州、德州、内华达州工厂）：德州工厂，除ModelY持续爬坡外，Cybertruck生产的设备安装持续推进中，有望在今年11月底开始交付（第一辆Cybertruck已于7月15日下线）；同时4680电池生产线的产量提高方面取得显着