信用周报：受益于特殊再融资债区域下沉趋势明显

证券研究报告2023年10月23日 │ 受益于特殊再融资债区域下沉趋势明显 ——信用周报(20231022) 二级市场复盘 信用债整体平均成交收益率较上周有所回升，增幅为58.55BPs。分行业来看，美容护理行业上涨幅度最大，达到312BPs，医药生物、交运设备和机械设备次之。本周多数行业较上周都有不同程度的上涨，计算机和国防军工行业的平均成交收益率降幅则超过了200BPs。 本周城投债整体平均成交收益率较上周相比上升6.64BPs，从省份来看，多数省份本周平均成交收益率均有所上升，其中广西和贵州的涨幅均超100BPs，甘肃、新疆和四川的涨幅超50BPs。青海、宁夏、辽宁和湖北的降幅则居于前列。 信用利差 本周城投债整体信用利差较上周收窄5BP，AAA、AA+及AA评级信用利差均表现为收窄。分省份来看，绝大多数省份信用利差呈现为收窄，其中黑龙江、云南、河南收窄幅度相对靠前，仅山西利差表现为走阔。分评级来看，AAA级中仅山西信用利差较上周走阔，云南、河南、天津信用利差收窄幅度相对较大；AA+级中，云南、甘肃、广西信用利差收窄幅度较大，其余省份收窄幅度相对微弱；AA级中除吉林省外其余省份信用利差均收窄。 本周产业债各行业及各评级信用利差较上周全面走阔。分行业来看，家用电器信用利差较上周走阔幅度较大。分评级来看，AAA、AA+、AA级各行业均呈现走阔趋势，且走阔幅度均衡。历史分位数来看，AAA评级中，轻工制造低于1%历史分位（历史分位数从2019年开始计算），AA+评级中纺织服装、家电低于1%历史分位，AA评级中银行低于2%历史分位。 特殊再融资债发行情况梳理 截至本周已有22省市合计发行9437亿元特殊再融资债债券。根据中国债券信息网，截至目前，云南、内蒙古已披露特殊再融资债规模居前，均超千亿，天津、贵州、辽宁已披露规模均超800亿元。已披露的再融资债券规模中，一般债规模占比达74.3%。从发行期限来看，除辽宁以外，黑龙江、吉林、江苏也新增30Y期限的特殊再融资专项债。从发行目前特殊再融资债已披露额度后剩余的“限额-余额”空间来看，其中四省已低于理论空间，其中内蒙古差值达到千亿。而部分省份如山东、福建、江苏理论空间仍余2000至4000亿元。预计四季度各省将适当开始新一轮预算调整，其中或涉及各省限额空间的腾挪再分配。 随着多数省份的披露及发行，特殊再融资的发行高峰或将结束，后续发行节奏预计将放缓。从成交收益率及信用利差来看，受益于特殊再融资债发行的省份基本已有一定程度的体现，建议继续关注后续新增特殊再融资债发行的省份，同时在资质偏弱的区域中控制下沉节奏，可继续考虑短久期持有到期策略。 风险提示：特殊再融资债发行规模不及预期，数据提取及计算有误差。 作者 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 固定收益 固定收益定期 相关报告 1、《资金面短期扰动，回归宽松将是大概率事件： ——利率债周报（10月第三周）》2023.10.22 2、《特殊再融资债已披露7262.5亿元，城投利差收窄：——信用周报(20231015)》2023.10.15 正文目录 1.二级市场复盘3 1.1信用债平均成交收益率：整体较上周有所回升3 1.2城投债平均成交收益率：整体较上周有所回升4 2.信用利差4 2.1城投债：各省份各评级信用利差几乎全线收窄4 2.2产业债：各行业信用利差全面走阔6 3.特殊再融资债发行情况梳理7 4.风险提示8 图表目录 图表1：本周信用债整体及分行业平均成交收益率及变化（%，bp）3 图表2：本周城投债各省份成交收益率情况（%，BP）4 图表3：本周城投债整体及分评级信用利差情况（%，bp）5 图表4：本周城投债整体及分评级信用利差情况（%，bp）6 图表5：本周产业债整体及分评级信用利差情况（%，bp）7 图表6：本周产业债整体及分评级信用利差情况（%，bp）7 图表7：已发行特殊再融资债明细（Y，亿元）8 1.二级市场复盘 1.1信用债平均成交收益率：整体较上周有所回升 信用债整体平均成交收益率较上周有所回升，增幅为58.55BPs。分行业来看，美容护理行业上涨幅度最大，达到312BPs，医药生物、交运设备和机械设备次之。本周多数行业较上周都有不同程度的上涨，计算机和国防军工行业的平均成交收益率降幅则超过了200BPs。 图表1：本周信用债整体及分行业平均成交收益率及变化（%，bp） 上周(%) 本周(%) 较上周变化(BP) 传媒 1.90 2.59 69.10 电力设备 -0.38 -1.26 -88.06 电子 -1.64 -1.11 52.20 房地产 3.07 3.60 53.01 纺织服装 1.27 0.24 -102.50 非银金融 2.51 2.86 34.78 公用事业 2.23 2.75 51.78 国防军工 0.05 -2.17 -221.44 黑色金属 2.75 3.21 45.92 环保 2.47 2.85 37.96 机械设备 -0.90 0.12 102.64 基础化工 1.07 1.05 -2.00 计算机 -2.39 -4.52 -213.08 家用电器 -2.67 -2.93 -25.46 建筑材料 2.82 3.47 65.55 建筑装饰 2.95 3.69 73.65 交通运输 2.52 2.97 44.48 交运设备 -3.00 -1.04 19 6.11 煤炭 2.38 3.25 87.40 美容护理 -3.46 -0.34 311.82 农林牧渔 2.19 1.17 -101.51 轻工制造 -0.04 1.06 110.01 商贸零售 3.28 3.87 59.25 社会服务 3.36 3.72 36.57 石油石化 2.14 2.24 9.77 食品饮料 1.84 2.44 60.05 通信 2.49 1.61 -87.90 医药生物 -3.29 -0.96 233. 36 银行 1.75 2.29 54.75 有色金属 1.78 2.23 44.83 综合 2.99 3.62 63.47 总体 2.09 2.68 58.55 资料来源：ifind，国联证券研究所 1.2城投债平均成交收益率：整体较上周有所回升 本周城投债整体平均成交收益率较上周相比上升6.64BPs，从省份来看，多数省份本周平均成交收益率均有所上升，其中广西和贵州的涨幅均超100BPs，甘肃、新疆和四川的涨幅超50BPs。青海、宁夏、辽宁和湖北的降幅则居于前列。 图表2：本周城投债各省份成交收益率情况（%，BP） 单位：% 省份 1年以内1-2年2-3年3-5年5年以上全部期限较上周变化（BP） 安徽省 2.90 3.34 3.84 3.72 3.94 3.43 18.66 北京市 2.70 3.09 3.29 3.61 3.72 3.08 2.93 福建省 2.65 3.30 3.54 3.90 3.37 3.27 19.89 甘肃省 5.36 5.75 5.96 --- --- 5.63 7 9.67 广东省 2.44 3.20 3.38 3.30 3.53 2.99 8.81 广西壮族自治区 3.59 7.27 6.04 6.02 --- 5.20 125.01 贵州省 4.82 7.41 8.80 10.67 8.24 6.90 119.05 海南省 2.77 3.37 3.55 3.18 3.95 3.68 1.35 河北省 3.10 3.81 5.32 4.09 --- 4.54 28.80 河南省 3.40 4.09 4.15 4.27 5.71 3.90 -5.99 黑龙江省 3.20 --- 4.40 --- --- 3.43 --- 湖北省 3.09 3.64 3.88 1.66 5.44 3.04 -60.95 湖南省 3.01 3.79 4.07 3.89 4.05 3.63 -6.74 吉林省 2.72 4.99 4.78 3.70 5.47 4.34 40.73 江苏省 2.77 3.40 3.63 3.69 4.44 3.17 6.89 江西省 3.17 3.62 4.45 4.00 4.55 3.79 18.09 辽宁省 4.46 3.37 --- --- --- 3.77 -61.93 内蒙古自治区 3.59 --- --- --- --- 3.59 41.39 宁夏回族自治区 3.09 7.22 7.44 --- 5.75 6.51 -66.84 青海省 8.09 7.40 --- --- --- 7.95 -85.00 山东省 4.00 4.21 5.15 4.61 4.08 4.50 -24.73 山西省 3.81 4.82 4.63 3.40 4.86 4.30 18.37 陕西省 4.25 3.91 5.75 4.42 4.00 4.51 -5.27 上海市 2.67 2.77 3.29 3.19 3.41 3.01 12.22 四川省 3.16 4.21 4.21 4.73 3.96 4.19 56.73 天津市 3.39 4.61 6.39 5.91 8.55 3.77 -16.94 西藏自治区 --- --- 4.28 3.39 --- 4.13 23.89 新疆维吾尔自治区 2.90 3.18 2.26 4.17 --- 2.89 7 0.53 云南省 7.28 8.50 7.23 9.12 --- 7.40 -28.95 浙江省 2.70 3.23 3.58 3.51 3.78 3.25 13.61 重庆市 3.44 4.94 5.68 5.35 4.63 4.79 -10.92 全国 3.34 3.90 4.22 4.07 4.26 3.79 6.64 资料来源：ifind，国联证券研究所 2.信用利差 2.1城投债：各省份各评级信用利差几乎全线收窄 本周城投债整体信用利差较上周收窄5BP，AAA、AA+及AA评级信用利差均表现为收窄。分省份来看，绝大多数省份信用利差呈现为收窄，其中黑龙江、云南、河南收窄幅度相对靠前，仅山西利差表现为走阔。分评级来看，AAA级中仅山西信用利差较上周走阔，云南、河南、天津信用利差收窄幅度相对较大；AA+级中，云南、甘肃、广西信用利差收窄幅度较大，其余省份收窄幅度相对微弱；AA级中除吉林省外其余省份信用利差均收窄。 从各省份及各评级利差情况来看，城投下沉趋势较显著。各省份中，黑龙江、云南、河南、重庆、陕西弱资质区域信用利差收窄趋势更明显；各评级中，中高等级信用利差也多数向云南、天津、甘肃、广西、河南等偏弱区域收窄，而AA级中各省份信用利差则亦表现出普遍的向下波动，其中陕西、辽宁、河南等区域居于收窄幅度前列。值得注意的是，AAA评级中，辽宁、宁夏、河北信用利差已低于20%历史分位（历史分位数从2019计算），AA+评级中天津、内蒙古则已低于1%历史分位，AA评级中湖南、江苏、安徽低于3%历史分位。 图表3：本周城投债整体及分评级信用利差情况（%，bp） 资料来源：ifind，国联证券研究所 图表4：本周城投债整体及分评级信用利差情况（%，bp） 资料来源：ifind，国联证券研究所 2.2产业债：各行业信用利差全面走阔 本周产业债各行业及各评级信用利差较上周全面走阔。分行业来看，家用电器信用利差较上周走阔幅度较大。分评级来看，AAA、AA+、AA级各行业均呈现走阔趋势，且走阔幅度均衡。历史分位数来看，AAA评级中，轻工制造低于1%历史分位（历史分位数从2019年开始计算），AA+评级中纺织服装、家电低于1%历史分位，AA评级中银行低于2%历史分位。 图表5：本周产业债整体及分评级信用利差情况（%，bp） 资料来源：ifind，国联证券研究所 图表6：本周产业债整体及分评级信用利差情况（%，bp） 资料来源：ifind，国联证券研究所 3.特殊再融资债发行情况梳理