硅片量利显著修复，设备业务稳定增长

10月20日公司披露三季报，前三季度实现营收187.88亿元，同比增长115%；实现归母净利润14.03亿元，同比增长69%；实现扣非归母净利13.13亿元，同比增长65%。其中，Q3实现归母净利润7.85亿元，同比增长65%、环比增长575%。业绩位于预告中值附近，符合预期。 硅片Q3量利显著修复，经营现金流大幅转正。7月起光伏上 游硅料价格企稳，终端观望需求逐步释放，硅片环节稼动率提升、价格反弹，预计公司Q3硅片出货环比显著提升至约10GW，单位盈利明显修复。硅片业务回暖带动下，Q3公司经营活动产生的现金流5.41亿元，环比大幅转正，现金流经营质量大幅改善。公司单晶硅片产能快速增长，2022年底已提升至40GW，随Q4国内集中式项目放量，全年硅片出货有望达到30-35GW。公司提前锁定进口石英砂供给有效保障硅片出货及成本，同时有望依托先进产能带 人民币(元)成交金额(百万元) 来的后发优势持续降本。 节能节水业务稳定增长，还原炉持续交付，氢能系统贡献新的业绩增长点。Q3公司节能节水装备在客户节能减排需求的驱动 下销售稳定增长，多晶硅还原炉及撬块等新能源装备订单持续交付，预计收入及业绩稳定增长。节能节水装备方面，公司在手订单充足，火电空冷和煤化工空冷市场占有率保持领先，同时发力循环水冷却市场打节水业务新增长点。新能源装备方面，10月17日公告与亚洲硅业签署2.75亿元多对棒还原炉设备及还原撬块订单，还原炉系统订单持续签订及交付，还原炉设备龙头地位稳固；此外，公司积极布局氢能源，拥有自主知识产权2000Nm³/h碱性电解槽已成功下线，全浸没式液冷换热模块（CDM）订单陆续释放，热管产品稳定出货，有望成为公司新的业绩增长点。 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 221024 成交金额双良节能沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 根据我们对硅片价格及竞争格局的最新判断，微调公司2023-2025年净利润至21（-10%）、30（-7%）、36（-7%）亿元，当前股价对应PE分别为12/8/7倍，维持“买入”评级。 竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,072 3,830 14,476 23,977 27,996 33,569 货币资金 1,220 1,912 4,674 4,528 5,923 7,377 增长率 84.9% 278.0% 65.6% 16.8% 19.9% 应收款项 1,046 1,364 1,756 2,779 3,245 3,720 主营业务成本 -1,461 -2,764 -12,087 -19,640 -22,624 -27,076 存货 443 1,053 2,841 2,624 3,022 3,617 %销售收入 70.5% 72.2% 83.5% 81.9% 80.8% 80.7% 其他流动资产 485 625 2,570 2,364 2,634 3,029 毛利 611 1,066 2,390 4,337 5,373 6,493 流动资产 3,194 4,953 11,841 12,296 14,824 17,743 %销售收入 29.5% 27.8% 16.5% 18.1% 19.2% 19.3% %总资产 77.7% 55.1% 54.0% 45.8% 46.2% 48.0% 营业税金及附加 -18 -30 -56 -84 -98 -117 长期投资 321 359 428 739 788 843 %销售收入 0.9% 0.8% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 450 2,996 8,725 12,502 15,038 16,895 销售费用 -211 -238 -236 -288 -336 -403 %总资产 10.9% 33.3% 39.8% 46.5% 46.9% 45.7% %销售收入 10.2% 6.2% 1.6% 1.2% 1.2% 1.2% 无形资产 92 310 500 800 909 985 管理费用 -126 -176 -282 -312 -364 -436 非流动资产 915 4,038 10,103 14,574 17,267 19,253 %销售收入 6.1% 4.6% 1.9% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 22.3% 44.9% 46.0% 54.2% 53.8% 52.0% 研发费用 -86 -166 -403 -599 -700 -839 资产总计 4,109 8,991 21,943 26,870 32,091 36,996 %销售收入 4.2% 4.3% 2.8% 2.5% 2.5% 2.5% 短期借款 381 1,392 4,076 4,069 5,544 6,072 息税前利润（EBIT） 169 455 1,413 3,055 3,875 4,697 应付款项 751 2,864 7,429 8,170 9,414 11,268 %销售收入 8.1% 11.9% 9.8% 12.7% 13.8% 14.0% 其他流动负债 760 1,426 2,250 2,360 2,755 3,266 财务费用 -13 -45 -132 -196 -312 -363 流动负债 1,893 5,682 13,755 14,600 17,714 20,605 %销售收入 0.6% 1.2% 0.9% 0.8% 1.1% 1.1% 长期贷款 0 90 170 670 770 870 资产减值损失 -32 -91 -122 -386 -78 -91 其他长期负债 4 760 1,104 3,025 3,177 3,174 公允价值变动收益 20 -4 0 0 0 0 负债 1,897 6,533 15,029 18,295 21,661 24,650 投资收益 1 15 14 -15 5 5 普通股股东权益 2,198 2,406 6,829 8,407 10,199 12,063 %税前利润 0.5% 3.7% 1.2% n.a 0.1% 0.1% 其中：股本 1,632 1,627 1,871 1,871 1,871 1,871 营业利润 159 400 1,229 2,558 3,590 4,348 未分配利润 153 418 1,326 2,580 4,372 6,558 营业利润率 7.7% 10.4% 8.5% 10.7% 12.8% 13.0% 少数股东权益 14 52 86 168 232 283 营业外收支 7 8 -4 -2 -2 -2 负债股东权益合计 4,109 8,991 21,943 26,870 32,091 36,996 税前利润利润率 166 8.0% 40810.6% 1,225 8.5% 2,55610.7% 3,58812.8% 4,34612.9% 比率分析 所得税 -31 -68 -178 -383 -538 -652 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 18.5% 16.7% 14.6% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 136 340 1,046 2,172 3,050 3,694 每股收益 0.084 0.191 0.511 1.117 1.597 1.947 少数股东损益 -2 29 90 83 64 51 每股净资产 1.347 1.479 3.650 4.494 5.452 6.449 归属于母公司的净利润 137 310 956 2,090 2,987 3,643 每股经营现金净流 0.205 0.056 -1.833 2.114 2.635 3.326 净利率 6.6% 8.1% 6.6% 8.7% 10.7% 10.9% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.447 0.639 0.779 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 6.25% 12.89% 14.00% 24.86% 29.28% 30.20% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 3.34% 3.45% 4.36% 7.78% 9.31% 9.85% 净利润 136 340 1,046 2,172 3,050 3,694 投入资本收益率 5.30% 9.63% 10.79% 16.66% 17.32% 18.52% 少数股东损益 -2 29 90 83 64 51 增长率 非现金支出 80 146 400 1,111 1,049 1,245 主营业务收入增长率 -18.03% 84.87% 277.99% 65.63% 16.76% 19.90% 非经营收益 -8 35 198 311 382 455 EBIT增长率 -25.49% 169.92% 210.18% 116.21% 26.87% 21.21% 营运资金变动 127 -429 -5,074 360 448 828 净利润增长率 -33.54% 125.68% 208.27% 118.59% 42.92% 21.98% 经营活动现金净流 334 92 -3,430 3,954 4,929 6,222 总资产增长率 6.57% 118.82% 144.06% 22.45% 19.43% 15.28% 资本开支 -21 -855 -662 -4,933 -3,637 -3,107 资产管理能力 投资 62 2 -120 -785 -49 -55 应收账款周转天数 166.9 86.7 25.1 30.0 30.0 28.0 其他 2 3 -6 -1 5 5 存货周转天数 87.3 98.8 58.8 53.0 53.0 53.0 投资活动现金净流 42 -849 -788 -5,719 -3,681 -3,157 应付账款周转天数 142.8 105.6 39.3 39.0 39.0 39.0 股权募资 2 0 3,465 324 0 -321 固定资产周转天数 78.0 106.4 177.6 149.8 148.6 133.5 债权募资 10 915 1,856 2,394 1,730 628 偿债能力 其他 -227 -160 -590 -1,096 -1,580 -1,915 净负债/股东权益 -38.38% -17.96% -8.21% 28.34% 25.02% 14.45% 筹资活动现金净流 -215 754 4,730 1,623 150 -1,609 EBIT利息保障倍数 12.9 10.2 10.7 15.6 12.4 12.9 现金净流量 159 0 519 -142 1,397 1,456 资产负债率 46.16% 72.66% 68.49% 68.09% 67.50% 66.63% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号日期评级市价目标价 12023-05-16买入13.4021.73～21.73 22023-08-27买入10.05N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预