硅片盈利显著恢复，新能源设备业务加速转型

证券研究报告|2023年10月23日 核心观点公司研究·财报点评 23Q3实现归母净利润7.85亿元，同比增长65%。2023年10月20日，公司公告2023年前三季度实现营业收入187.9亿元（同比+115%），实现归母净 利润14.03亿元（同比+69%），其中第三季度实现营收66.59亿元（同比+50%）， 单季度实现归母净利润7.85亿元（同比+65%）。公司硅片板块出货量快速增长，单W盈利显著修复，实现第三季度归母净利润环比增长575%。 23Q3硅片盈利显著恢复。Q3硅料价格企稳并连续小幅上涨，我们估计公司拉晶端盈利从Q2的微亏恢复到6分/W以上；前三季度公司拉晶端出货量约为3.5/6/10GW。我们展望公司Q4出货量环比持平，在10GW左右。同时随着行业竞争加剧，我们估计单W盈利有所下降。2023年拉晶出货量有望达到30GW以上，同比提升超过130%，2024年预期达到达到45-50GW。 23Q3设备盈利稳定。我们估计公司Q3还原炉设备板块营收约为7亿元左右，净利润在1.4亿元左右；同时节能节水设备板块保持每个季度0.4-0.6亿元 经营业绩。我们预计2023年全年公司设备板块收入合计在63亿元左右。 从关联方收购子公司少数股权，实现还原炉业务制氢和液冷业务100%控股。今年第三季度公司出资6.7亿元收购控股子公司江苏双良新能源装备有限公司15%的股权，从而全资持股还原炉、制氢和CDM储能液冷系统业务。公司预计该子公司2023年将实现营业收入28亿元，净利润7.6亿元。 主业协同效应强，制氢系统与CDM液冷产品大有可为。公司从事真空换热技术研发和产品销售超过三十年，涉及诸多高能耗工业领域，产品线之间亦可以共享客户资源；公司以江苏双良低碳产业技术研究院有限公司为平台，积极开展节能和新能源技术研发。目前公司绿电制氢系统的车间已经投入运行，全浸没式液冷换热模块（CDM）订单陆续释放，新能源设备板块实现业务结构的转型升级。 风险提示：硅片行业竞争加剧，硅料行业产能投放不及预期等。 投资建议：公司是国内从事少数围绕用户侧市场资源和需求推出电解制氢系统的企业之一，同时基于液冷技术推出面向GW级别储能液冷解决方案，市场前景广阔。考虑到今年四季度硅片新产能投放存在竞争压力，基于审慎性原则，我们小幅下调盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润18.73/27.79/31.23亿元（原预测值19.3/27.33/32.27亿元），维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3830 14476 24623 23731 29612 (+/-%) 84.9% 278.0% 70.1% -3.6% 24.8% 净利润(百万元) 310 956 1873 2779 3123 (+/-%) 125.7% 208.3% 95.9% 48.4% 12.4% 每股收益（元） 0.17 0.51 1.00 1.49 1.67 EBITMargin 11.9% 9.8% 11.4% 15.5% 13.3% 净资产收益率（ROE） 13.5% 20.7% 25.0% 29.3% 25.5% 市盈率（PE） 59.2 19.2 9.8 6.6 5.9 EV/EBITDA 47.7 19.5 10.7 7.9 7.5 市净率（PB） 7.5 2.7 2.2 1.7 1.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 机械设备·通用设备 证券分析师：王蔚祺010-88005313 wangweiqi2@guosen.com.cnS0980520080003 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值 收盘价10.10元 总市值/流通市值18894/18894百万元 52周最高价/最低价16.68/9.86元 近3个月日均成交额186.08百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《双良节能（600481.SH）-半年度业绩预告点评：硅片存货跌价压力释放，储能与火电板块加速发展》——2023-07-19 《双良节能（600481.SH）-硅片业务进展顺利，装备制造稳健发展》——2023-05-11 《双良节能（600481.SH）-节能设备龙头发力光伏硅片业务，前瞻布局制氢设备》——2023-04-01 双良节能（600481.SH） 硅片盈利显著恢复，新能源设备业务加速转型 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司2023年前三季度实现营业收入187.9亿元（同比+115%），实现归母净利润14.03 亿元（同比+69%），其中第三季度实现营收66.59亿元（同比+50%），单季度实现归 母净利润7.85亿元（同比+65%）。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司2023年第三季度实现毛利率20.4%，同比下降0.04pct，环比增长7.4pct；实现净利率12.3%，同比增长0.9pct，环比增长10.1pct。 图5：公司毛利率及净利率（单位：%）图6：公司单季度毛利率及净利率（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 我们估计公司2023年前三季度节能节水板块营业收入22亿元；单晶硅材料板块营收 143亿元；新能源装备（还原炉等）板块营收23亿元。 2023年以来，公司溴冷机事业部在维持工业余热市场的基础上深耕清洁供热市场，此外，光伏、锂电等新能源板块以及白酒行业余热制冷制热需求，也为公司带来新的增量市场。依托公司在空分行业的品牌优势，公司高效换热器在空分领域销售稳定增长，同时，公司大力推广网格栅式超低压降加热器在PTA行业中的应用、以差异化竞争优势获得多晶硅行业市场多个订单。 2023年我国火电行业持续复苏，在“双碳”的背景下，上半年公司空冷系统实现营业收入7.2亿元，同比增长56%。我国“十四五”期间持续推进煤电节能降碳改造和新能源调峰灵活性改造，公司在火电空冷和煤化工空冷市场占有率保持领头地位。同时，公司发力循环水冷却市场，并配套循环水智能控制平台，打造节水业务新增长点。 2023年上半年公司新能源装备公司（还原炉业务）实现营业收入16.4亿元，同比增长65.02%，市场占有率在65%以上，为通威、丽豪、润阳、宝丰等客户交付还原炉系统。另外，绿电制氢系统的车间已经投入运行，全浸没式液冷换热模块 （CDM）订单陆续释放，热管产品稳定出货。 期间费用率方面，公司2023年前三季度期间费用率合计5.2%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/1.2%/1.9%/1.1%；其中2023年第三季度期间费用率合计4.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.8%/1.3%/1.6%/1.2%。 图7：公司期间费用率（单位：%）图8：公司单季度期间费用率（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：公司是国内从事少数围绕用户侧市场资源和需求推出电解制氢系统的企业之一，同时基于液冷技术推出面向GW级别储能液冷解决方案，市场前景广阔。考虑到今年四季度硅片新产能投放存在竞争压力，基于审慎性原则，我们小幅下调盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润18.73/27.79/31.23亿元（原预测值19.3/27.33/32.27亿元），维持“增持”评级。 财务预测与估值 ） ） 资产负债表（百万元202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E 现金及现金等价物 1912 4674 10153 9428 1000 营业收入 3830 14476 24623 23731 29612 应收款项 1086 915 1687 3901 4868 营业成本 2764 12087 20466 18702 24081 存货净额 1053 2841 2523 2306 2969 营业税金及附加 30 56 95 91 114 其他流动资产 380 1849 1023 935 1204 销售费用 238 236 318 405 438 流动资产合计 4953 11841 16344 17458 11144 管理费用 176 282 373 407 462 固定资产 2996 8725 8138 7551 22966 研发费用 166 403 571 444 587 无形资产及其他 288 443 419 394 369 财务费用 45 132 120 192 194 其他长期资产 480 661 1231 712 592 投资收益 15 14 0 0 0 长期股权投资 274 273 273 283 283 资产减值及公允价值变(91) (122) (282) (100) 0 动 资产总计 8991 21943 26405 26398 35355 其他收入 156 179 222 100 0 短期借款及交易性金融 1392 4076 700 0 3789 营业利润 400 1229 2340 3390 3736 负债应付款项 1738 4601 3364 3587 4618 营业外净收支 8 (4) 0 0 0 其他流动负债 1436 3292 6347 2927 3747 利润总额 408 1225 2340 3390 3736 流动负债合计 5682 13755 14105 8412 14524 所得税费用 68 178 350 611 613 长期借款及应付债券 90 170 2850 5850 5850 少数股东损益 29 90 117 0 0 其他长期负债 760 1104 1104 1104 1104 归属于母公司净利润 310 956 1873 2779 3123 长期负债合计 850 1274 3954 6954 6954 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 6533 15029 18059 15367 21478 净利润 310 956 1873 2779 3123 少数股东权益 52 86 146 146 146 资产减值准备 (33) (115) (282) (100) 0 股东权益 2406 6829 8140 10825 13670 折旧摊销 67 297 612 612 1410 负债和股东权益总计 8991 21943 26345 26338 35295 公允价值变动损失 4 0 0 0 0 财务费用 45 132 120 192 194 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营运资本变动 1713 1392 4701 (6831) 208 每股收益 0.17 0.51 1.00 1.49 1.67 其它 (1969) (5960) 579 292 194 每股红利 0.00 0.30 0.05 0.15 0.17 经营活动现金流 92 (3430) 7482 (3248) 4935 每股净资产 1.31 3.70 4.43 5.87 7.39 资本开支 (864) (666) 0 0 (16800) ROIC 13% 16% 19% 21% 16% 其它投资现金流 15 (122) (570) 509 120