经营效率持续提升，高分红回报股东

增持（维持） 经营效率持续提升，高分红回报股东 公司研究|中报点评滔搏06110.HK 股价（2023年10月20日）6.16港元 52周最高价/最低价7.94/3.65港元 目标价格7.32港元 总股本/流通H股（万股）620,122/620,122 H股市值（百万港币）38,200 公司发布FY24H1中报，公司实现营业收入141.8亿元，同比增长7.3%，实现归母净利润13.4亿元，同比增长16.7%。分品牌来看，主力和非主力品牌收入分别同比增长7%和10.5%；分渠道来看，零售和批发业务分别同比增长8.8%和-0.1%，其中线上和线下的零售业务销售同步呈现增长趋势，实现全域消费场景的均衡发展。 毛利率同比下降0.9PCT至44.7%，拆分来看，毛利率正向贡献的因素包括：零售折扣率的同比改善和零售业务的占比提升；另一方面，疫情期间品牌合作伙伴的特殊支持在市场回暖后逐步合理化减少，拖累整体毛利率下滑。SG&A比例（销售及分销开支+一般及行政开支）同比下降2.4PCT至32.9%，SG&A实际金额与去年一致，表明公司运营效率提升。 渠道方面，截至8月31日，公司共运营6,209家直营店铺，店铺总数同比下降10.4%，毛销售面积同比减少3.5%，与2月28日相比，两者分别下降5.4%和1.7%，下降速度边际放缓，与市场环暖趋势一致。 注重股东回报，现金创收能力强。本次中期派息率为74.2%，高于去年同期的70.4%，我们认为高派息的背后是公司较强的现金创收能力，FY24H1经营活动所产 生现金净额为25.5亿，同比提升57.8%，是归母净利润的1.9倍。同时公司营运资 金效率持续优化，其中存货周转天数同比下降26.7天至140.9天，营运资金站收入比重同比下降4PCT至23%。从历史分红看，近三年公司股息率基本在5%-10%之间，在当前市场环境下也是提升公司投资价值的一个重要因素。 公司聚焦创新业态及服务，持续布局新赛道及新模式。针对细分运动领域的兴起，公司正式宣布与国际高性能鞋服品牌HOKAONEONE建立零售运营合作，同时也 与全球高海拔登山领导品牌凯乐石成为合作伙伴。在小众运动赛道，公司完成了对专业滑雪装备零售商冷山的投资，此外还投资了专业户外内容机构“Mounster山系文化”，为消费者带来优质的专业户外内容。 盈利预测与投资建议 根据中报，我们调整未来三年的盈利预测，预测FY24-26年每股收益分别为0.38、 0.44和0.51元（原为0.38、0.45和0.52元），参考可比公司，给予公司FY24年 18倍PE估值，对应目标价7.32港币，维持“增持”评级。 风险提示：阿迪达斯和耐克业务增长波动，运动服饰清库进度等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 5.84 0.82 -6.26 20.22 相对表现% 9.44 4.81 3.02 14.74 恒生指数% -3.6 -3.99 -9.28 5.48 报告发布日期2023年10月21日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 23财年业绩承压，看好24财年复苏表现2023-05-28 库存健康良性，静待线下销售拐点2022-12-28 公司主要财务信息 疫情之下业绩承压，但经营质量保持良好2022-10-28水平 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入(百万元) 31,877 27,073 30,512 34,234 38,065 同比增长(%) -11.5% -15.1% 12.7% 12.2% 11.2% 营业利润(百万元) 3,430 2,431 3,323 3,828 4,352 同比增长(%) -14.0% -29.1% 36.7% 15.2% 13.7% 归属母公司净利润(百万元) 2,447 1,837 2,358 2,758 3,144 同比增长(%) -11.7% -24.9% 28.4% 16.9% 14.0% 每股收益（元） 0.39 0.30 0.38 0.44 0.51 毛利率(%) 43.4% 41.7% 42.7% 43.0% 43.2% 净利率(%) 7.7% 6.8% 7.7% 8.1% 8.3% 净资产收益率(%) 24.1% 18.0% 22.6% 23.6% 23.9% 市盈率（倍） 14.4 19.1 14.9 12.7 11.2 市净率（倍） 3.3 3.6 3.2 2.8 2.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据中报，我们调整未来三年的盈利预测（下调了收入和销售费用率），预测FY24-26年每股收益分别为0.38、0.44和0.51元（原为0.38、0.45和0.52元），参考可比公司，给予公司FY24年18倍PE估值，对应目标价7.32港币（1人民币=1.07港币），维持“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年10月20日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 FY23 FY24E FY25E FY26E FY23 FY24E FY25E FY26E 宝胜国际 3813.HK 0.66 0.02 0.11 0.15 0.18 33 6 4 4 Nike NIKEUSEQUITY 103.05 3.23 3.74 4.37 5.02 32 28 24 21 露露柠檬 LULUUSEQUITY 396.19 10.07 12.15 13.94 16.02 39 33 28 25 JDSports JDDSFUSEQUITY 1.67 0.13 0.16 0.18 0.20 13 10 9 8 FOOTLOCKER FLUSEQUITY 21.84 4.95 1.38 2.09 2.77 4 16 10 8 李宁 2331.HK 28.04 1.54 1.72 2.07 2.45 18 16 14 11 调整后平均 18 14 12 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：李宁的股价和EPS单位是人民币，宝胜国际是港币，阿迪达斯是欧元，耐克、JDsports和Footlocker是美元 风险提示：阿迪达斯和耐克业务增长波动，运动服饰清库进度等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 单位:百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 货币资金 1,753 3,663 6,112 3,251 7,807 营业收入 31,877 27,073 30,512 34,234 38,065 存货 6,686 6,247 3,466 7,375 4,628 营业成本 (18,052) (15,789) (17,483) (19,513) (21,606) 应收账款 1,107 1,055 2,335 1,468 2,761 毛利 13,824 11,284 13,029 14,721 16,459 预付款项 1,435 1,136 1,136 1,136 1,136 销售费用 (9,439) (8,052) (8,787) (9,825) (10,887) 其他 0 0 0 0 0 管理费用 (1,293) (1,101) (1,220) (1,369) (1,523) 流动资产合计 10,980 12,101 13,049 13,230 16,331 应收账款减值损失 10 2 2 2 2 固定资产 1,009 733 770 681 552 其他收入 327 299 300 300 300 有使用权资产 3,100 2,425 3,188 3,820 4,376 营业利润 3,430 2,431 3,323 3,828 4,352 无形资产 1,093 1,073 1,015 956 898 财务收入 114 104 49 47 55 递延所得税资产 305 239 239 239 239 财务费用 (218) (213) (184) (170) (183) 其他 1,309 249 249 249 249 财务收入/(费用)净额 (104) (109) (136) (123) (128) 非流动资产合计 6,816 4,719 5,461 5,945 6,314 除税前溢利 3,326 2,322 3,187 3,705 4,224 资产总计 17,796 16,821 18,510 19,175 22,645 所得税 (880) (486) (829) (963) (1,098) 短期借款 518 1,545 1 - - 净利润(不含少数股东权益) 2,447 1,837 2,358 2,742 3,126 应付账款 927 991 704 1,198 917 净利润(含少数股东权益) 2,447 1,837 2,358 2,742 3,126 租赁 1,086 1,181 1,179 1,271 1,366 0 0 0 0 0 应交所得税 697 360 360 360 360 综合收益总额(母公司) 2,426 1,919 2,358 2,742 3,126 其他 1,645 1,192 3,248 1,818 3,770 流动负债合计 4,873 5,268 5,492 4,647 6,413 每股收益（元） 0.39 0.30 0.38 0.44 0.50 递延所得税负债 372 237 237 237 237 租赁 1,970 1,481 1,768 1,907 2,049 主要财务比率 非流动负债合计 2,342 1,719 2,006 2,144 2,286 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 负债合计 7,215 6,987 7,497 6,792 8,699 成长能力 股本 0 0 0 0 0 营业收入 -11.5% -15.1% 12.7% 12.2% 11.2% 股本溢价 0 0 0 0 0 除税前溢利 -14.0% -29.1% 36.7% 15.2% 13.7% 其他储备 3,512 1,742 1,377 821 73 归属于母公司净利润 -11.7% -24.9% 28.4% 16.9% 14.0% 留存收益 7,070 8,092 9,636 11,562 13,874 获利能力 股东权益合计 10,582 9,834 11,013 12,384 13,946 毛利率 43.4% 41.7% 42.7% 43.0% 43.2% 负债和股东权益总计 17,796 16,821 18,510 19,175 22,645 归母净利率 7.7% 6.8% 7.7% 8.1% 8.3% ROE 24.1% 18.0% 22.6% 23.6% 23.9% 现金流量表偿债能力单位:百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 资产负债率 40.5% 41.5% 40.5% 35.4% 38.4% 归母净利润 2,447 1,837 2,358 2,758 3,144 流动比率 2.25 2.30 2.38 2.85 2.55 折旧摊销 1,349 1,483 118 297 414 速动比率 0.88 1.11 1.75