运营商2023年报总结：经营稳健、资产质量提升，大比例分红回报股东

事项： 三大运营商已全部披露2023年报。2023年，中国移动、中国电信和中国联通分别实现营业收入10093亿元（同比+7.7%）、5078亿元（同比+6.9%）和3726亿元（同比5.0%），延续稳健增长态势。利润端，中国移动、中国电信和中国联通分别实现归母净利润1318亿元（同比+5.0%）、304亿元（同比+10.3%）和82亿元（同比+12.0%）。 国信通信观点：三大运营商2023年业绩实现良好增长。2023年，运营商传统业务受益于5G、千兆宽带与增值业务推动，ARPU值总体仍有提升动能，推动传统业务稳健增长；新兴业务维持较快增长速度，三大运营商数字化转型收入占服务收入最高提升到30%左右区间，数字化转型成效显著。其中云业务增速亮眼，全年移动云/天翼云/联通云分别增长66%/68%/41%，市场份额有望继续提升。成本费用方面，折旧与摊销占收比持续下行，费用端合理管控，加强盈利能力，中国移动/中国电信/中国联通全年ROE分别为（摊薄）分别为10.1%/6.9%/5.1%，同比提升0.2/0.5/0.4pct，处于上升通道。 运营商维持2024年良好增长指引，更加注重经营质量。从运营商指引来看，展望2024年行业有望保持良好增长趋势：中国移动指引收入和利润实现良好增长；中国电信指引未来三年实现服务收入良好增长，净利润增速高于收入增速；中国联通指引2024年收入实现稳健增长，利润保持双位数增长。运营商传统业务具有一定必选消费品属性，新兴业务贡献增长动能；结合成本费用的持续优化（例如折旧摊销、销售费用），净利润增长趋势向好。资本结构持续稳健，资产负债率稳定，带息债务/全部投入资本比率下行，资产质量提升。2023年中国移动、中国电信和中国联通经营性净现金流分别为3038/1386/1043亿元，分别同比增长8.2%/1.0%/2.6%。随着资本开支显现拐点，后续运营商现金流有望持续好转。 资本开支迎向下拐点，算力等新兴业务是重点方向。资本开支层面，三大运营商5G网络投资均显现拐点，推动整体资本开支下行，2024年中国移动/中国电信/中国联通分别规划资本开支1730/960/650亿元，分别同比下降4%/3%/12%。算力领域成为投资重心，支撑新兴业务发展势能——中国移动/中国电信面向算力领域投资分别为475/180亿元，智算能力显著增强；中国联通投资重点转向高增长的算网数智业务。 分红比例有望继续提升，股息率较高。2023年，中国移动/中国电信/中国联通分红比例分别为71%/70%/55%，分红比例稳步提升。根据公司指引，中国移动和中国电信规划2024年起3年内将分红比例提升至75%以上。 经测算，中国移动、中国电信和中国联通当前股价对应2024年A股股息率分别为4.5%/4.3%/3.4%，H股股息率分别为7.2%/6.2%/6.7%。三大运营商长期关注股东回报，具备高股息属性。 投资建议：三大运营商传统业务增长稳健；云业务、算力布局等新兴业务保持相对快速成长，2024年维持稳健增长趋势。运营商折旧摊销占收比持续下行，销售费用等管控合理，有望带动ROE水平继续提升。分红派息比例稳步提升，考虑到资本开支下行趋势，运营商自由现金流状况有望持续向好。估值层面，数据要素、算力布局等有望驱动运营商估值上修。当前股价对应2024年中国移动/中国电信/中国联通A股PE估值分别为16.0/16.8/16.1倍，PB估值分别为1.7/1.2/0.9倍；H股PE估值分别为10.2/11.6/8.2倍，PB估值分别为1.0/0.8/0.5倍。持续重点推荐三大运营商——中国移动、中国电信、中国联通。 评论： 2023年业绩实现良好增长，经营质量持续提升 2023年三大运营商总体增长稳健。据公司公告，2023年，中国移动、中国电信和中国联通分别实现营业收入10093亿元（同比+7.7%）、5078亿元（同比+6.9%）和3726亿元（同比5.0%），延续稳健增长态势。 利润端，中国移动、中国电信和中国联通分别实现归母净利润1318亿元（同比+5.0%）、304亿元（同比+10.3%）和82亿元（同比+12.0%）。 单季度来看，四季度业绩整体趋缓。单四季度来看，中国移动实现营业收入2338亿元（同比+9.3%），实现归母净利润263亿元（同比-2.5%）；中国电信实现收入1267亿元（同比+8.2%），实现归母净利润33元（同比+8.3%）；中国联通实现收入909亿元（同比-0.1%），实现归母净利润5.9亿元（同比+27.1%）。 从利润增速来看，移动和电信出现环比放缓，联通由于基数较低，增长显著；收入增速方面，移动和电信环比增长，联通收入同比略降，环比下滑。 图1：2019-2023三大运营商收入情况（亿元） 图2：2019-2023三大运营商归母净利润情况（亿元） 图3：单季度三大运营商收入情况（亿元） 图4：单季度三大运营商归母净利润情况（亿元） 资本结构持续稳健，带息负债下行。三大运营商资本结构均保持稳健，资产负债率维持在合理区间。2023年中国移动负债率为33.0%，带息债务/全部投入资本比率为7.3%，同比-0.9pct；中国电信资产负债率为46.5%，带息债务/全部投入资本比率为12.7%，同比-2.4pct；中国联通带息债务同比下降18%至464亿元，资产负债率46.0%维持在合理区间。 图5：2018-2023年运营商资产负债率（%） 图6：2018-2023年运营商带息债务/全部投入资本（%） 受益于资产质量提升和运营稳健，运营商现金流状况良好。2023年，中国移动、中国电信和中国联通经营性净现金流分别为3038亿元/1386亿元/1043亿元，分别同比增长8.2%/1.0%/2.6%，现金流表现稳健。自由现金流方面（基于A股经营性净现金流减资本开支计算），2023年中国移动、中国电信和中国联通分别为1235/398/304亿元，同比变动分别为+29%/-11%/+11%。随着资本开支显现拐点，后续运营商自由现金流有望持续好转。 图7：2018-2023年运营商经营性净现金流（亿元） 图8：2018-2023年三大运营商自由现金流（亿元） 从行业整体趋势来看，2024年1-2月增速放缓。根据工信部数据，2024年1-2月我国电信业务收入累计完成2923亿元，同比增长4.3%（增速同比-3.6pct）；新兴业务完成收入757.6亿元，同比增长11.3%，其中云计算和大数据收入分别同比增长17.3%和30.3%，物联网业务收入同比增长8.5%。 展望2024年，三大运营商总体指引稳健： 中国移动：公司指引收入和利润实现良好增长。2024年个人市场目标实现移动ARPU稳健增长，5G网络客户净增0.8亿户；家庭市场实现综合ARPU稳健增长，宽带客户净增1800万户；政企市场实现收入良好增长，客户净增400万家；新兴市场实现收入快速增长。 中国电信：公司指引未来三年实现服务收入良好增长，净利润增速高于收入增速。 中国联通：公司指引2024年收入实现稳健增长，利润保持双位数增长。 图9：我国电信业务和新兴业务增长情况（%） 图10：我国电信业务月度收入与增长情况（亿元，%） 收入端：传统业务稳健增长，新兴业务维持较快增长 传统业务稳中有进，ARPU呈提升趋势 （1）移动业务：5G和增值业务驱动ARPU提升 5G套餐用户渗透率较高，关注后续5G网络用户ARPU拉动作用。套餐用户维度，2023年运营商5G套餐用户数渗透率已提升至接近80%左右水平。随着更多套餐用户切换为5G网络客户，有望继续平缓5GARPU值下降趋势，带动整体ARPU提升，驱动传统业务增长。具体来看，根据工信部数据，截至2024年2月，三家基础电信企业的移动电话用户总数达17.46亿户，比上年末净增240.9万户。其中，5G移动电话用户达8.51亿户，占移动电话用户的48.8%。 图11：三大运营商5G套餐客户数（万户） 图12：移动电话用户数（亿户）及5G渗透率 增值业务贡献显著，驱动整体ARPU提升： 中国移动：公司权益融合客户达到3.30亿户，净增4276万户；5G新通话高清视频使用客户达到1.33亿户，净增4,132万户，其中AI应用订购客户数超307万。 中国电信：移动增值及应用收入达到258亿元，同比增长12.4%，移动增值及应用贡献移动ARPU5.4元（同比+8.0%）。 中国联通：个人数智生活付费用户数达到9923万，整体信息业务（包括联通智家业务）实现收入107亿元，同比增长16.3%。 图13：中国电信增值业务收入（亿元） 图14：中国电信增值业务ARPU贡献 综合来看，三大运营商移动业务取得稳健增长： 中国移动：2023年公司5G套餐客户数达到7.95亿户，5G网络客户数达到4.65亿户；移动ARPU为49.3元，同比增长0.6%。 中国电信：2023年公司实现收入1957亿元（同比+2.4%），移动用户达4.08亿户（净增1659万户），5G套餐用户渗透率达78.1%，移动用户ARPU值为45.4元（同比+0.4%）。 中国联通：2023年公司移动用户规模达到3.33亿户，净增1060万户，5G套餐用户渗透率77.9%；移动ARPU 44.0元，同比略有下滑。 图15：三大运营商移动业务ARPU值（元） 图16：三大运营商移动业务收入（亿元）及增速 （2）家庭宽带业务：千兆宽带与智慧家庭推动增长 中国移动：2023年家庭市场实现收入1319亿元（同比+13.1%）。公司有线宽带客户达2.98亿户，其中家庭宽带客户2.64亿户，千兆宽带客户7913万户，渗透率达到30%；智慧家庭增值业务实现收入336亿元，同比增长13.1%；千兆宽带与智慧家庭驱动下，家庭客户综合ARPU为43.1元，同比增长2.4%。 中国电信：2023年实现收入1231亿元（同比+3.8%），宽带用户数达1.9亿户，千兆宽带渗透率达24.6%。公司智慧家庭收入同比增长12.8%至189.5亿元，贡献宽带综合ARPU8.5元（同比+6.3%），宽带综合ARPU提升至47.6元。 中国联通：公司固网宽带用户达到1.13亿户，同比净增979万户，联通智家业务付费用户突破1.0亿户，宽带综合ARPU值47.6元，同比略有下滑。 图17：三大运营商宽带综合ARPU值（元） 图18：中国移动和中国电信固网业务收入（亿元）及增速 新兴业务：云业务快速增长，显著增强算力布局 三大运营商新兴业务维持较快增长： 中国移动：公司实现数字化转型收入2538亿元（同比+22.2%），占通服收入比提升3.8pct至29.4%。政企市场实现收入1921亿元（同比+14.2%），政企客户达2837万家。其中，移动云实现收入833亿元（同比+65.6%），指引2024年延续30%以上增速； 中国电信：2023年公司产业数字化业务收入达到1389亿元，同比增长17.9%。天翼云实现收入972亿元，同比增长67.9%。天翼云正加速向智能云转型，2023年智算新增8.1EFLOPS算力，达到11.0EFLOPS，在京沪苏贵宁和内蒙等节点已具备千卡以上训练资源； 中国联通：2023年算网数智业务实现收入752亿元，包含联通云、数据中心、数科集成、数据服务、数智应用及网信安全六大板块，收入规模约占两类主营业务总收入的四分之一。其中，联通云实现收入510亿元，同比增长41.6%；数据服务业务实现收入53亿元，同比增长32%，连续5年行业份额超过50%；数智应用实现收入56亿元（同比+17.5%），5G专网服务客户数达到8563家；网信安全实现收入17亿元（同比+120%）。 表1：三大运营商新兴业务发展情况（亿元，%） 运营商云业务快速发展，积极布局算力，发力“智能云”。三大运营商云业务持续发展，2023年中国移动、中国电信和中国联通云业务分别实现收入833/972/510亿元，分别同比增长6