汽车行业点评报告：降价+工厂改造拖累Q3盈利，FSD智驾持续提速突破

整体业绩：1）营收方面，2023Q3特斯拉实现营业总收入233.50亿美元，同环比分别为+8.84%/-6.33%；其中汽车销售总额196.25亿美元，同环比分别为+4.99%/-7.73%，汽车销售业务收入191.36亿美元，同环比分别为+5.89%/-7.56%，汽车租赁业务收入4.89亿美元，同环比分别为-21.26%/-13.76%。2023Q3能源收入15.59亿美元，同环比分别+39.57%/+3.31%； 服务及其他收入21.66亿美元 ， 同环比+31.67%/+0.74%。2023年前三季度特斯拉合计实现营业收入716.06亿美元，同比+25.31%。2）利润方面，2023Q3公司实现归母净利润18.53亿美元，同环比分别-43.71%/-31.45%，归母净利率7.94%，同环比-7.41pct/-2.91pct。2023年前三季度特斯拉合计实现归母净利润70.69亿美元，同比-20.30%，归母净利率9.87%。 单季度交付环比下滑，规模效应下降+销售折扣增加导致单车净利下滑。 2023Q3特斯拉全球交付43.50万辆，同环比分别+26.53%/-6.67%； 2023Q3公司整体毛利率17.89%，同环比分别-7.19/-0.29pct；其中汽车销售/租赁毛利率分别为18.19%/38.45%，同比分别为-9.33/-0.20pct，环比分别为-0.46/-1.94pct；毛利率同比降低主要原因为汽车销售业务压力较大，而能源/汽车租赁等业务毛利率同环比提升，表现较好；汽车销售业务毛利率下滑主要系公司工厂改造升级叠加终端优惠政策增加。公司费用率同环比增加，主要系公司持续加大智能驾驶相关研发投入+渠道门店和充电网络的扩张，Q3研发费用率4.97%，同环比+1.56/+1.19pct； 销售、行政和一般费用率5.37%，同环比分别+0.89/+0.59pct。 我们预计，2023年全年国内新能源汽车批发口径销量有望达到906万辆，对应渗透率35.9%。特斯拉以“电车销量持续高增，智驾领跑全球”领跑全球电动车行业，国内新能源车企积极跟进，各价格带产品矩阵持续丰富，消费者对新能源汽车接受度提升，国内新能源汽车市场渗透率提升有望进一步提速。我们预计，2023年国内乘用车整体批发量有望达到2523万辆，同比+9.1%，其中新能源汽车批发销量为906万辆，同比+39.8%，批发口径新能源汽车渗透率为35.9%；交强险零售销量2093万辆，同比+5.9%，其中新能源汽车零售销量744万辆，同比+41.3%，零售口径渗透率达到35.5%。 投资建议：坚定拥抱汽车【AI智能化+出海】两条主线！主线一【拥抱AI+汽车智能化】：战略看多H+A股整车板块！港股整车优选【小鹏汽车+理想汽车+蔚来汽车】等，A股整车优选【长安汽车+比亚迪+长城汽车/广汽集团/上汽集团等】。零部件三条布局思路：1）L3智能化核心受益环节：域控制器（德赛西威+均胜电子+华阳集团+经纬恒润）+线控底盘（耐世特+伯特利+拓普集团）+软件算法/检测（中国汽研等）等。2）华为汽车产业链标的。整车及零部件合作伙伴（长安汽车+赛力斯+江淮汽车+瑞鹄模具）。3）以特斯拉产业链为代表的电动化核心硬件。T链（拓普集团+旭升集团+新泉股份+爱柯迪+岱美股份+嵘泰股份等），一体化/车灯/座椅（文灿股份+星宇股份+继峰股份）。主线二【拥抱汽车出海大时代】：优选技术输出的客车板块（宇通客车+金龙汽车），其次高性价比的重卡板块（中集车辆+中国重汽）+两轮车（雅迪控股/爱玛科技/春风动力）。 风险提示：芯片短缺影响超预期；乘用车价格战超出预期。 1.单季交付环比下滑，均价/单车盈利环比下降 2023Q3特斯拉单季度交付环比下滑，中国市场销量明显下降。2023Q3特斯拉全球交付43.51万辆，同环比分别+26.53%/-6.67%；其中Model 3/Y交付41.91辆，同环比分别+28.88%/-6.23%，Model S/X交付15985辆，同环比分别-14.39%/-16.85%。季度交付中包括租赁车辆17423辆，占比4.0%，环比-0.69pct。分地区来看，中国市场销售（交强险口径）139683辆，同环比分别+15.01%/-11.49%，占总交付比例为32.1%；海外市场销售295376辆，同环比分别+45.00%/-4.20%。2023年前三季度特斯拉共实现交付132.4万辆，同比+45.73%。 图1：特斯拉分车型全球交付量/万辆 图2：特斯拉分地区交付量/万辆 整体业绩情况：1）营收方面，2023Q3特斯拉实现营业总收入233.50亿美元，同环比分别为+8.84%/-6.33%；其中汽车销售总额196.25亿美元，同环比分别为+4.99%/-7.73%，汽车销售业务收入191.36亿美元，同环比分别为+5.89%/-7.56%，汽车租赁业务收入4.89亿美元，同环比分别为-21.26%/-13.76%。2023Q3能源收入15.59亿美元，同环比分别+39.57%/+3.31%；服务及其他收入21.66亿美元，同环比+31.67%/+0.74%。2023年前三季度特斯拉合计实现营业收入716.06亿美元，同比+25.31%。2）利润方面，2023Q3公司实现归母净利润18.53亿美元，同环比分别-43.71%/-31.45%，归母净利率7.94%，同环比-7.41pct/-2.91pct。2023年前三季度特斯拉合计实现归母净利润70.69亿美元，同比-20.30%，归母净利率9.87%。 图3：特斯拉分业务营业收入/亿美元 图4：特斯拉分业务毛利率变化 2023Q3全球宏观经济压力叠加市场竞争加剧双方面因素影响，整车终端售价降低，毛利率同环比下滑，汽车销售业务毛利率下滑最大。2023Q3公司整体毛利率17.89%，同环比分别-7.19/-0.29pct；其中汽车销售/租赁毛利率分别为18.19%/38.45%，同比分别为-9.33/-0.20pct，环比分别为-0.46/-1.94pct；能源业务毛利率创历史新高，达24.44%，同环比分别+15.13/+6.02pct，服务及其他业务毛利率5.96%，同环比分别+1.94/-1.77pct。 2023Q3毛利率同比降低主要原因为汽车销售业务压力较大，能源/汽车租赁等业务毛利率同环比提升，表现较好；汽车销售业务毛利率下滑主要系公司工厂改造升级叠加终端优惠政策增加。2023Q3公司关闭了部分生产线对各地的工厂进行升级，2023年8月14日特斯拉中国宣布Model Y长续航版起售价从31.39万元调整为29.99万元，Model Y高性能版从36.39万元调整为34.99万元，Model 3推出现车8000元限时保险补贴。 费用率同环比上升，公司进一步加大研发投入。公司持续加大智能驾驶相关研发投入+渠道门店和充电网络的扩张，2023Q3实现研发费用11.61亿美元，同环比大幅提升，分别+58.39%/+23.12%；销售、行政和一般管理费用12.53亿美元，同环比+30.39%/+5.21%。 研发费用率4.97%，同环比+1.56/+1.19pct；销售、行政和一般费用率5.37%，同环比分别+0.89/+0.59pct。 图5：特斯拉核心费用率不断下降 图6：特斯拉核心费用变化/亿美元 单车ASP同环比下滑，单车毛利/单车净利下滑。2023Q3特斯拉单车平均销售收入4.58万美元，同环比分别-15.61%/-1.67%；单车毛利0.96万美元，同环比分别-38.65%/-1.25%。2023Q3单车研发费用0.27万美元，单车销售、行政及一般费用投入0.29万美元，分别同比+25.18%/+3.04%，交付规模下滑叠加研发投入增长后单车费用增长明显。 2023Q3单车净利润为0.43万美元，同环比分别为-55.52%/-26.55%。 图7：特斯拉单车收入及单车毛利变化/万美元 图8：特斯拉单车费用以及净利变化/万美元 现金流充裕，内生造血能力持续旺盛。2023Q3特斯拉经营活动产生的现金流量净额为33.08亿美元，同环比分别-35.14%/+7.93%；截至Q3末，公司期末现金及现金等价物余额为260.77亿美元，同环比分别+23.55%/+13.01%。当前现金流依然充裕，经营性现金流量净额有效保持，造血能力旺盛。 图9：特斯拉现金流表现/亿美元 FSD持续OTA，特斯拉辅助驾驶能力不断提升，市场接受度提升。自2021Q1末起，特斯拉FSDβ版本累计行驶里程持续提升并不断加速，2023Q1起行驶里程累积陡然加速，FSDv11.3/11.4版本先后OTA上车，驱动特斯拉辅助驾驶市场接受度不断提升。 报表角度，递延收入体量持续增加，2023Q2递延收入创新高达到22.06亿美元，反应消费者一次性购买FSD辅助驾驶功能软件包的数目在持续提升。 图10：特斯拉FSDβ版本累计行驶里程/百万英里 图11：特斯拉递延收入/亿美元 2.上海工厂产能提升，Cybertruck开始试生产 特斯拉目前全球已建成投产的工厂包括上海、加利福尼亚、德克萨斯州、柏林四大工厂，合计规划产能超200万辆。截至2023年Q3，特斯拉得克萨斯工厂除了生产Model Y以外，Cybertruck已经开始试生产，同时4680电池产线的产能持续提升；特斯拉上海工厂已高负荷生产多个月，相比Q2产能提升近20万辆。 2023年全年来看，根据公司规划，全年交付同比增速预计保持在50%左右，即保持最低180万辆全球交付目标。 图12：特斯拉全球工厂对应车型以及产能规划 3.2023年国内新能源汽车渗透率有望达35.9%，持续高速发展 我们预计，2023年全年国内新能源汽车批发口径销量有望达到906万辆，对应渗透率35.9%。特斯拉以“电车销量持续高增，智驾领跑全球”领跑全球电动车行业，国内新能源车企积极跟进，各价格带产品矩阵持续丰富，消费者对新能源汽车接受度提升，国内新能源汽车市场渗透率提升有望进一步提速。我们预计，2023年国内乘用车整体批发量有望达到2523万辆，同比+9.1%，其中新能源汽车批发销量为906万辆，同比+39.8%，批发口径新能源汽车渗透率为35.9%；交强险零售销量2093万辆，同比+5.9%，其中新能源汽车零售销量744万辆，同比+41.3%，零售口径渗透率达到35.5%。 图13：2023年国内乘用车市场产批零售预测（万辆） 4.投资建议 坚定拥抱汽车【AI智能化+出海】两条主线！主线一【拥抱AI+汽车智能化】：战略看多H+A股整车板块！港股整车优选【小鹏汽车+理想汽车+蔚来汽车】等，A股整车优选【长安汽车+比亚迪+长城汽车/广汽集团/上汽集团等】。零部件三条布局思路：1）L3智能化核心受益环节：域控制器（德赛西威+均胜电子+华阳集团+经纬恒润）+线控底盘（耐世特+伯特利+拓普集团）+软件算法/检测（中国汽研等）等。2）华为汽车产业链标的。整车及零部件合作伙伴（长安汽车+赛力斯+江淮汽车+瑞鹄模具）。3）以特斯拉产业链为代表的电动化核心硬件。T链（拓普集团+旭升集团+新泉股份+爱柯迪+岱美股份+嵘泰股份等），一体化/车灯/座椅（文灿股份+星宇股份+继峰股份）。主线二【拥抱汽车出海大时代】：优选技术输出的客车板块（宇通客车+金龙汽车），其次高性价比的重卡板块（中集车辆+中国重汽）+两轮车（雅迪控股/爱玛科技/春风动力）。 5.风险提示 芯片短缺影响超预期。整体乘用车市场芯片短缺对生产端产生影响，可能会对市场下游终端销量产生不利影响。 乘用车价格战超出预期。乘用车市场竞争加剧，价格战超预期可能对企业利润造成不利影响。