固收专题报告：当前行情下保险资本补充债的投资机会

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《税期资金面收紧，票据利率上行》 2024-07-21 2.《借券影响短期情绪，长期“资产荒逻辑未变》2024-07-10 3.《跨季资金面紧张，逆回购投放多增2024-06-23 证券研究报告 核心观点 保险资本补充债的供给量和交投热度显著提升：保险公司资本补充债是保险公司发债的主要品种，信用评级较高，且无违约历史。当前资产荒行情下，保险资本补充债的收益率虽同样处于下行通道，但与相同期限评级的二永债相比或具有一定性价比。2015年7月中国平安财产保险股份有限公司发行了历史上第一只保险资本补充债券“15平安财险”，2018-2020年间，保险公司的资本补充需求再次将保险资本补充债的发行规模推至高峰，2023年保险公司资本补充债券发行量再度爆发。“化债”行情下保险资本补充债交投热度显著提升，2023年11至12月，保险资本补充债的换手率在资产荒格局和“化债”行情的共同推动下迅速上行至25%以上，达到历史高点。 “偿二代二期”工程落地，监管体系进一步完善：我国保险行业的偿付能力监管制度体系已由最初的“偿一代”演变为当前的“偿二代”二期。相较于“偿一代”，“偿二代”不再只聚焦于保险公司的规模，而是以风险为导向，形成了对保险公司的立体监管。政策改革的精准监管也能进一步保证保险行业的风险管理能力与偿付能力，从政策面上降低保险公司债券赎回风险。 保险资本补充债赎回展望：保险资本补充债不赎回情况发生的原因主要集中在偿付能力承压或经营亏损方面。1)资本补偿债原定赎回期处在监管机构的接管期内，则无法按期赎回债券，如“15天安人寿”；2)偿付能力承压或经营不佳，若选择赎回则偿付能力充足率不满足监管要求，长安保险、百年人寿和珠江人寿均出现过类似情况；3)股东财务情况恶化。总体来看，历史上发生不赎回的主体均为中小企业，头部保险公司暂未出现资本补充债不赎回情况。 大型国有险企受“报行合一”政策影响有限，更多关注中小险企的潜在偿付风险：2023年，国家金融监督管理总局发布一系列有关通知，要求严格执行“报行合一”。大型险企得益于规模效应，成本比较固定，实际费用与上报监管的差距并不大，而相比之下小型民营险企迫于激烈的市场竞争，更多以优惠条件吸引顾客，在产品上的定价较为激进，受政策影响更大，因此中小险企资本补充债的潜在偿付风险或值得关注。 当前高评级保险资本补充债或仍存在投资机会：从历史的角度看，保险资本补充债通常在一轮行情的前半段呈现出边际过度下沉，低评级资本补充债在行情后期通常会出现反弹。自2023年初新一轮“资产荒”行情启动以来各等级的保险资本债收益率走势与历史上其余“资产荒”行情期间走势基本一致。因此当前市场可选择发行主体负债率相对较低、流动性较好的高评级品种进行投资，同时需密切关注低等级品种收益率的边际变化。 风险提示：流动性超预期变化；数据时滞性与统计偏差；政策超预期 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1保险资本补充债的投资机会值得关注4 1.1保险资本补充债的供给量和交投热度显著提升4 1.2“偿二代二期”工程落地，监管体系进一步完善6 2保险资本补充债的市场表现7 2.1一级市场：供给量激增7 2.2二级市场：交投活跃度显著上升8 3保险资本补充债赎回展望9 3.1历史上不赎回保险资本补充债的情况10 3.2头部保险公司以及国有险企的不赎回风险较低11 3.3当前高评级保险资本补充债或仍存在投资机会15 4风险提示18 图表目录 图1.资产荒环境下保险资本补充债或具有一定性价比（%）4 图2.保险公司存续债券中资本补充债占比88%5 图3.AAA级资本补充债超过半数5 图4.保险资本补充债的发行量2023年再度爆发5 图5.“化债”行情下保险资本补充债交投热度显著提升6 图6.保险行业偿付能力监管制度体系演变7 图7.“赎回潮”下净融资额持续低迷8 图8.3Y以内面临赎回期的保险资本补充债占比高（只）8 图9.保险资本补充债票面利率持续下行（%）8 图10.保险资本补充债成交量显著上升9 图11.近一年国央企保险资本补充债成交量上涨(万张)9 图12.其他保险资本补充债成交量上升(万张)9 图13.保险资本补充债赎回占大部分(只)10 图14.未赎回保险资本补充债主要以低等级为主(只)10 图15.保险资本补充债的发行主体主要为国有企业12 图16.险企2024年一季度的净资产收益率有所回升12 图17.国有险企年保费有所降低，总资产稳定增长13 图18.部分偿付能力充足率较低的险企债券收益率高企（%）15 图19.AA-保险资本补充债和同等级中短期票据的信用利差走势（bp,%）16 图20.AA保险资本补充债和同等级中短期票据的信用利差走势（bp,%）16 图21.中短期票据AA-3Y、5Y和10Y相比1Y期限利差(bp)17 图22.中短期票据AA3Y、5Y和10Y相比1Y期限利差(bp)17 图23.保险资本补充债往往会在行情前期过度下沉（%）17 表1.若不赎回，保险资本补充债券将按照逐年递增的系数认定为认可负债10 表2.不赎回的保险公司资本补充债情况一览11 表3.大部分发行过保险资本补充债的险企偿付能力较强13 保险公司资本补充债是保险公司发行的用于补充资本、发行期限在五年以上（含五年），清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，先于保险公司股权资本的债券。保险公司资本补充债是金融债券的一种，可根据发行人的融资需求灵活设计发行期限、发行品种等，主要用于补充保险公司资本金，提高其抗风险能力。 保险资本补充债的投资机会值得关注，资产荒的环境下其挖掘空间或将进一步打开。当前资产荒行情下，城投债、二永债等信用品种收益率不断下行，保险资本补充债的收益率虽同样处于下行通道，但与相同期限评级的二永债相比或具有一定性价比。本文将从政策环境和市场表现两方面对保险资本补充债进行研究，供投资者参考。 图1.资产荒环境下保险资本补充债或具有一定性价比（%） 中债商业银行二级资本债到期收益率(AA＋):10年 中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AA+):10年 4.4 中债城投债到期收益率(AA+):10年 中债保险公司资本补充债到期收益率(AA+):10年 3.9 3.4 2.9 2023-01-03 2023-01-18 2023-02-07 2023-02-22 2023-03-09 2023-03-24 2023-04-11 2023-04-25 2023-05-12 2023-05-29 2023-06-13 2023-06-29 2023-07-14 2023-07-31 2023-08-15 2023-08-30 2023-09-14 2023-10-07 2023-10-20 2023-11-06 2023-11-21 2023-12-06 2023-12-21 2024-01-05 2024-01-22 2024-02-05 2024-02-26 2024-03-12 2024-03-27 2024-04-12 2024-04-28 2024-05-15 2024-05-30 2.4 数据来源：iFinD，财通证券研究所 1保险资本补充债的投资机会值得关注 1.1保险资本补充债的供给量和交投热度显著提升 保险公司资本补充债是保险公司发债的主要品种，信用评级较高，且无违约历史。当前保险公司存续的债券包括保险公司资本补充债、保险公司永续债和保险公司次级债三种，分别有81只（88%）、7只（8%）和4只（4%）。保险资本补充债的信用评级较高，AA级及以上债券占比超八成：当前存续的81只保险资本补充债当中，AAA评级的有45只，占比56%，AA+和AA评级的债券分别占比17%和10%。保险资本补充债历史上无违约案例；展期的主体仅有天安人寿1家，2022 年12月29日和2023年12月27日曾两次宣布暂缓支付“15天安人寿”利息。 图2.保险公司存续债券中资本补充债占比88%图3.AAA级资本补充债超过半数 保险公司资本补充债保险公司永续债保险公司次级债 AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+ 4% 8% 88% 3%1% 1% 6% 6% 10% 56% 17% 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 2015年7月中国平安财产保险股份有限公司发行了历史上第一只保险资本补充债券“15平安财险”，随后泰康人寿、华夏人寿、天安财产、前海人寿等保险公司在随后的两年内接连发行了10余只保险资本补充债，该品种迎来了第一轮发行高峰。2017年在金融去杠杆和市场利率不断走高等因素的影响下，保险公司债券融资通道严重收缩，全市场仅有“17人保健康”一只保险资本补充债发行。随后的2018-2020年间，保险公司的资本补充需求再次将保险资本补充债的发行规模推至高峰，2023年保险公司资本补充债券发行量再度爆发。 图4.保险资本补充债的发行量2023年再度爆发 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 25 发行规模（亿元） 发行数量（右轴，只） 20 15 10 5 0 201520162017201820192020202120222023 数据来源：Choice，财通证券研究所 “化债”行情下保险资本补充债交投热度显著提升。2019年至今，保险资本补充债二级市场的交投热度总体呈现上升趋势。2023年11至12月，保险资本补充债的换手率在资产荒格局和“化债”行情的共同推动下迅速上行至25%以上，交投热度显著提升，达到历史高点。 图5.“化债”行情下保险资本补充债交投热度显著提升 保险资本补充债月换手率（%） 30 25 20 15 10 5 0 数据来源：iFinD，财通证券研究所 1.2“偿二代二期”工程落地，监管体系进一步完善 我国保险行业的偿付能力监管制度体系已由最初的“偿一代”演变为当前的“偿二代”二期。“偿一代”即第一代偿付能力监管制度体系，于2003年左右开始逐步建立，是以“偿付能力充足率”为核心监管指标的偿付能力监管制度体系。偿付能力充足率是指保险公司的实际资本与最低资本的比率，因此“偿一代”是一套以保险公司资本规模为导向的监管体系。“偿一代”监管体系的核心内容主要是由2004年9月出台的《保险公司次级定期债务管理暂行办法》和2008年7月出台的《保险公司偿付能力管理规定》所构成，后者相比于前者增加了识别、防范和化解集中度风险、信用风险、流动性风险、市场风险等方面的规定。 然而随着保险行业的发展，诸多新型的潜在风险不断衍生，“偿一代”这种聚焦于单一指标的监管体系逐渐落后，“偿二代”监管体系诞生。2012年3月，《中国第二代偿付能力监管制度体系建设规划》发布，提出“用三至五年时间，形成一套既与国际接轨、又与我国保险业发展阶段相适应的偿付能力监管制度”；2013年5月，原保监会印发《中国第二代偿付能力监管制度体系整体框架》，作为“偿二代”体系的顶层设计，确立了定量资本要求、定性监管要求和市场约束机制的“三支柱”框架体系，为“偿二代”各项技术标准的研制和测算奠定了基础；2015年2月，原保监会印发《保险公司偿付能力监管规则（1—17号）》，标志着“偿二代”体系正式建立。相较于“偿一代”，“偿二代”不再只聚焦于保险公司的规模，而是以风险为导向，形成了对保险公司的立体监管。 图6.保险行业偿付能力监管制度体系演变 数据来源：（原）银保监会，财通证券研究所 近年来，随着我国经济金融形势以及保险经营环境、业务模式和风险特征的不断变化，偿二代实施过程中遇到一些新情况，制度执行中也暴露出一些问题，需要进一步改革优化。因此，偿二代二期工程建设工作于2017年9月启动，对现行偿二代监管规则进行了全面修订升级，以提升偿付能力监管制度的科学性、有效性和全面性。2021年1