公司深度报告：玻璃基Mini LED领军企业，玻璃基技术持续突破打开长期成长空间

公司概况：深耕玻璃基板精加工领域，全面布局Mini LED赛道：公司主营业务是LCD光电玻璃精加工业务，围绕镀铜技术、TGV巨量通孔、CPI/PI膜材等行业领先的核心材料开发工艺，公司将主营业务从传统玻璃精加工业务向新一代半导体显示（Mini/Micro LED背光/直显）、半导体封装、CPI/PI膜材等高端产品领域扩展，全面布局玻璃基Mini/Micro LED赛道。 未来随着产能释放和市场需求进一步扩容，公司有望打开业绩天花板，进入新一轮快速成长期。 需求端：受益面板行业整体温和复苏，Mini LED成显示升级主赛道：近期面板价格止跌企稳，行业整体稼动率有望回升。LCD光电玻璃精加工行业作为面板的附属加工行业，其需求有望企稳向好。近期多家行业龙头企业发布搭载Mini LED背光的新一代产品，在电视、笔电及车载显示等传统智能硬件中的Mini LED渗透率有望持续提升，Mini LED背光逐步成为显示技术升级的主赛道之一。在终端需求旺盛的驱动下，我国Mini LED行业有望在未来几年迎来快速增长期。 供给端：玻璃基方案即将进入从0到1快速成长期，产能稀缺有望供不应求：玻璃基Mini LED在成本和性能上具备较大优势，近期龙头企业密集发布玻璃基Mini LED新品，应用范围覆盖背光和直显。玻璃基Mini LED基板核心的加工环节之一是玻璃基板的精细加工。借助LCD光电玻璃的精加工技术优势，光电玻璃精加工业有望在产业链分工上获取更大话语权，有望引领玻璃基Mini/Micro LED产业发展。 投资建议：玻璃基Mini LED业务提供业绩增长引擎，技术持续突破打开长期成长空间，维持“买入”评级：玻璃基Mini LED载板为公司核心竞争优势产品。在产业布局上，公司具备从上游玻璃基载板，到下游背光模组的产品供应能力，实现由玻璃精加工延伸至下游模组成品的重要产业链延伸。公司同时持续推进玻璃基、CPI/PI材料以及基于各种基材镀膜、 镀铜技术在多领域的研发应用，包括新型显示、半导体先进封装、新能源、5G等领域。我们看好公司未来充分受益Mini LED应用需求爆发，持续提升盈利能力和产业链地位。预计公司2022-2024年归母净利润分别为-3.12/0.40/1.13亿元。 风险提示：行业竞争加剧的风险；产品价格波动风险；人才流失风险；玻璃基Mini LED市场开拓不及预期；传统玻璃基板精加工业务需求复苏不及预期；宏观经济波动风险；中美经贸摩擦等外部环境风险；物料供应及价格波动风险。 1.公司概况：深耕玻璃基板精加工领域，全面布局玻璃基Mini LED赛道 1.1.十四年深耕行业，集团化布局扎根玻璃基板精密加工业务 沃格光电股份有限公司成立于2009年12月，于2018年4月在上交所主板上市。 公司成立初始主营业务为FPD液晶显示面板精加工业务，产品主要应用于智能显示行业。自2018年上市起，公司开启产品化转型战略，基于公司拥有的玻璃基镀铜金属化工艺、TGV巨量通孔、CPI/PI膜材等行业领先的核心材料开发工艺，将主营业务从传统玻璃精加工业务向新一代半导体显示（Mini/Micro LED背光/直显）、半导体封装、CPI/PI膜材等产品领域扩展。 图1：公司发展历程 公司集团化布局玻璃基MiniLED赛道，已实现玻璃基MiniLED显示模组产品从上游原材料到中游制造以及下游应用端全方位解决方案，且公司自主研发的玻璃基0OD-MLED背光模组产品已实现整机点亮，在显示器、TV、笔电/平板、车载等领域具有广阔的市场应用空间。未来公司有望持续发挥一体化布局优势，强化在MiniLED领域的话语权。 图2：公司集团化架构 公司控股股东、实际控制人为易伟华先生，直接持有公司33.62%的股权。董事长易伟华先生具有丰富的技术和管理经验，对手机面板、触控产业链、玻璃基加工有着深刻理解。 图3：沃格光电股权结构图 公司于2021年年底启动增发，公司控股股东及实际控制人易伟华先生，通过现金方式认购此次非公开发行的全部股票，认购价格为11.52元/股。截至2022年9月19日，公司已发行人民币普通股（A股）股票14,800,347股，扣除发行费用后共募集资金16,611.06万元，本次募集资金在扣除发行费用后将全额用于补充公司流动资金及偿还银行借款。通过本次发行，公司的资本实力和资产规模将得到提升，有助于提高公司综合竞争力和市场地位，促进公司的长期可持续发展。实际控制人全额认购增发股票，彰显对公司发展前景的信心。 表1：公司非公开增发募投项目概况 1.2.TGV及镀厚铜工艺全球领先，围绕显示领域多点前瞻布局 公司作为传统光电玻璃精加工的龙头企业，在玻璃基芯片级封装载板方面已攻克技术难点，公司具备行业领先的玻璃薄化、TGV(玻璃通孔)、溅射铜以及微电路图形化技术，拥有玻璃基巨量微米级通孔的能力，最小孔径可至10μm，厚度最薄0.15-0.2mm实现轻薄化，是国际上少数掌握TGV技术的厂家之一。同时，公司掌握的镀膜技术在行业内始终处于领先水平，拥有ITO镀膜、On-Cell镀膜、In-Cell抗干扰高阻镀膜等技术。 此外，公司还具有较先进的玻璃基光刻技术，线宽线距精度可达10微米，可兼容不同尺寸的超薄玻璃基板和液晶面板。公司在TFT-LCD、OLED光电玻璃等产品的薄化、切割等技术以及在Mini LED玻璃基板等产品的镀膜、光刻精密集成电路加工等技术方面处于领先水平，形成了整套具有自主知识产权的研发技术成果。 图4：玻璃基厚铜技术 图5：玻璃基纳米级巨量通孔技术 1.3.面板行业需求冷淡拖累业绩，计提减值轻装上阵 2019年-2022年前三季度，公司营业收入分别为5.24亿元、6.04亿元、10.50亿元和10.72亿元，公司归母净利润分别为0.51亿元、0.14亿元、-0.27亿元和-0.35亿元。受液晶面板行业竞争加剧以及疫情等影响，2022年前三季度公司业绩承压，实现的净利润同比出现一定幅度下滑。 公司预计2022年全年亏损2.8亿元至3.5亿元。2022年度末，公司对各类存货、应收款项、固定资产、在建工程、无形资产等资产进行了全面清查，并本着谨慎性原则，公司对可能发生资产减值损失的相关资产进行计提减值准备，其中，对沃特佳（主营玻璃基板切割业务）的商誉相关资产计提商誉减值准备约3,800万元；对传统业务相关计提固定资产减值准备预计约11,000万元，计提在建工程减值准备预计约5,700万元；对所有业务的应收账款、存货进行年度的减值准备计提，预计计提存货和信用减值准备约2,100万元，其中存货计提减值准备约500万元，应收账款计提信用减值损失约1,600万元。未来公司有望轻装上阵，实现业绩拐点。 图6：公司营业收入（亿元）、同比增速及毛利率 图7：公司归母净利润（亿元）、净利润及ROE 图8：公司经营活动现金流量净额（亿元）及占比 图9：公司总资产（亿元）及资产负债率 1.4.外延夯实发展基础，整合资源强化玻璃基Mini LED布局 公司于2021年以现金20,400万元收购北京宝昂51%的股权；以现金出资2,500万元认缴兴为科技新增注册资本625万元（兴为科技增资后20%股权），并以现金5,000万元收购兴为科技40%股权，增加汽车显示屏模组业务。收购标的为公司业绩提供新助力，公司在光学膜材及模组业务领域的布局亦更趋完善。 表2：公司部分收购标的情况 2.光电玻璃精加工行业概况：附属显示行业的精加工环节，技术迭代推动发展 FPD光电玻璃精加工主要包含切割、薄化和镀膜等环节。FPD光电玻璃精加工行业位于面板产业链中游组装阶段，相关器件经过前序精加工后最终用于移动智能终端产品。其中切割主要是配合下游终端产品，将集成在一大片玻璃基板上的多个液晶显示器件半成品板分割成液晶显示器件单体的工艺。而薄化工艺则是在平板显示器面板制程完成后，用化学蚀刻或物理研磨方法对玻璃基板进行减薄，以达到产品轻薄化的效果。而光电玻璃精加工涉及的镀膜环节，配合近年来获得较大进展的TGV技术，则有望将玻璃基板精加工的应用延伸至除面板外的其它领域。 镀膜：FPD光电玻璃镀膜分为ITO镀膜、On-Cell镀膜、In-Cell抗干扰高阻镀膜。ITO镀膜技术中，低电阻ITO镀膜技术对ITO膜层厚度和表面缺陷的要求高，技术难度大。 用于触摸屏的ITO导电膜玻璃指标要求较高，制作难度大。On-Cell驱动要求高，技术实现难度较普通ITO镀膜大。On-Cell结构触摸屏容易确保成品率，且几乎不会发生画质劣化现象。In-Cell抗干扰高阻镀膜技术是抗干扰防静电的新技术，镀膜过程中形成一种具有防触控信号干扰和防静电的功能薄膜，电阻达到10^8欧姆，透过率98%，抗静电能力达到8KV以上。 TGV技术：TGV（Through Glass Via,玻璃通孔）技术被认为是下一代三维集成的关键技术，除应用于Micro LED显示的MIP封装外，在光通信、射频、消费电子、光电系统等领域拥有广阔的应用前景。TGV技术发展的难点包括：1）部分加工方法易损伤玻璃，造成表面不光滑，加工效率低，大规模量产壁垒较大；2）TGV孔径相对比较大且多为通孔，电镀时间及成本增加；3）玻璃表面平滑，黏附性较差，易造成玻璃衬底与金属层之间的分层现象，导致金属层卷曲、脱落等现象。现已开发的TGV技术有等离子体刻蚀、喷砂法、聚焦放电、激光烧蚀等。 图10：FPD光电玻璃精加工上下游 3.需求端：受益面板行业整体复苏，Mini LED渐成显示升级主赛道 3.1.大尺寸面板提前回暖，需求复苏利好玻璃精加工业 面板需求止跌企稳，有望带动FPD光电玻璃精加工业务回温。2021年下半年开始，全球显示面板市场一路下行，各尺寸面板库存大幅增加，价格持续走低。但2022年Q3全球电视面板价格走势出现逆转，32英寸、43英寸面板10月下旬的均价比9月下旬上涨2美元。65英寸和75英寸面板的价格整体保持稳定。在显示器面板方面，2022年10月份，低端小尺寸面板的价格已经止跌企稳，其余产品价格降幅也在收窄。笔记本电脑面板的价格走势也大致相同。展望2023年，产品的大尺寸化延续、新技术渗透率提升、应用场景的拓展等因素将拉动面板需求增长，液晶面板将有机会迎来量价齐升。 面板厂商持续控产调整对面板价格有明显支撑作用，目前全球面板厂稼动率约65%，整体的供需关系将逐步走向健康。国内面板厂商将以高世代线所带来的规模效应、成本优势，逐步实现盈利能力的稳步提升。 图11：电视面板报价（美元） 图12：显示器面板报价（美元） 图13：笔记本面板报价（美元） 根据Omdia的预测，从2023年开始，全球电视品牌和OEM厂商最终将开始增加面板订单并开启新的更换周期。尤其是50英寸及更大尺寸电视，其需求有望提前复苏。 鉴于强劲的市场需求前景，2023年面板需求有望从2022年的14年低点年同比激增22%。得益于我国疫情封控政策结束，市场重新开放，中国电视厂商有望增加面板采购量。面板在第二季度的市场需求将持续上升，在下半年将出现季节性需求的全面复苏。 近期受下游整机客户采购量抬升，面板全行业的稼动率亦有提高。光电玻璃精加工行业的需求与面板稼动率直接相关，未来行业整体有望受益面板厂动能恢复，进入盈利修复阶段。 图14：全行业分尺寸稼动率 3.2.Mini LED渐成显示升级主赛道，渗透率有望加速推进 Mini LED的应用分为背光和直显两个领域。在背光方面，MiniLED背光为传统LCD提升性能的重要途径，而Mini LED直显则直接缩小LED显示屏的像素间距，直接推高LED显示屏的市场天花板。 1）Mini LED背光：采用直下式背光方式，将传统LCD晶粒尺寸缩小到100 ~200μm之间，大大提升背光源数量，配合Local Dimming控制，实现区域亮度调节。相比于传统LCD背光源，MiniLED背光可以做到直下式超薄的LCD显示，即OD≈0mm；结合精细的Local D