开源晨会

2023年10月20日 开源晨会1020 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 沪深300创业板指 吴梦迪（分析师） wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2022-102023-022023-06 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 行业名称涨跌幅(%)电子-0.202 环保-0.317 社会服务-0.375 传媒-0.526 国防军工-0.612 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 行业名称涨跌幅(%) 食品饮料-3.594 汽车-3.147 农林牧渔-3.102 石油石化-2.286 银行-2.276 数据来源：聚源 观点精粹 总量视角 【固定收益】再谈债券收益率上行——固收专题-20231019 【固定收益】经济持续修复——2023年9月经济数据点评-20231019 行业公司 【食品饮料】双节提振消费，9月社零数据延续回升态势——行业点评报告 -20231019 【非银金融】保险负债积极因素不断累积，券商手续费及投资承压——非银金融行业2023三季报前瞻-20231019 【电力设备与新能源】海上风电利好频发，2024为交付大年的确定性较高——行业点评报告-20231018 【商贸零售】9月社零同比+5.5%好于预期，金银珠宝表现较好——行业点评报告-20231018 【有色钢铁】铜行业深度报告（一）：2024下半年为增量关注节点，供需错配矛盾渐近——行业深度报告-20231018 【化工：硅宝科技(300019.SZ)】Q3归母净利润同比+44.74%，盈利能力持续改善 ——公司信息更新报告-20231019 【食品饮料：中炬高新(600872.SH)】业绩加速增长，管理层落地期待新春——公司信息更新报告-20231019 【食品饮料：盐津铺子(002847.SZ)】渠道红利持续兑现，业绩保持高速增长——公司信息更新报告-20231019 【有色钢铁：云铝股份(000807.SZ)】成本优势叠加产品溢价，筑高绿电铝龙头长期价值——公司首次覆盖报告-20231019 【海外：浪潮数字企业(00596.HK)】国资背景ERP龙头，全面推进云化转型——港股公司首次覆盖报告-20231019 其他研究 晨会纪要 开源证券 证券研究报 告 研报摘要 总量研究 【固定收益】再谈债券收益率上行——固收专题-20231019 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002|张维凡（联系人）证书编号：S0790122030054债券市场的定价锚不仅仅是政策利率，还有资金利率中枢 市场普遍认为，10年国债，或者1年存单，是围绕1年MLF进行定价的，所以MLF调降后，债券收益率也会“易下难上”，但这个逻辑可能并不成立。 举个极端的例子，2017年政策利率共加息仅25bp，但债券收益率上行了约100bp，根源在于，尽管政策利率加息幅度很小，但资金利率中枢上行幅度很大。 所以，政策利率的变化对债市收益率有一定影响，但资金利率中枢的变化，是债券收益率变化的关键。三个原因导致近期资金利率中枢上移 第一，控制银行间杠杆率。央行在8月4日多部门联合发布会上已经提示“既要逆周期调节，又要防止资金空转”，即货币政策采用宽信用+紧资金组合以兼顾上述两个目标。 第二，收缩中美利差。10月13日央行在三季度金融数据发布会上表示，中美利差将逐步回归正常。尽管利差回归正常可能主要来自未来美债收益率将会逐渐下行的预期，但目前美债收益率居高不下，那么只能中债收益率上行。通过收紧资金面以引导中债收益率上行是较为行之有效的方法。 第三，经济基本面回升。这是央行收紧资金的前提，如果经济持续下行，比如2022年，那么即使汇率贬值，银行间杠杆率上升，资金面也未见收紧。 当下尽管市场对经济回升依然信心不足，但多项数据表明经济确实在回升。央行的政策选择主要是基于数据，而不是市场的感受。 供给放量并不是债券收益率上行的核心原因 供给放量与债券收益率并非一定呈正相关关系，央行对资金面的呵护是其中的重要变量。 如果是供给放量+资金面宽松，那么债券收益率反而可以下行，比如2021年11月地方债发行放量，或者2016 年二三季度发行放量，收益率都是下行。 但如果供给放量+资金面紧张，则债券收益率上行，比如2020年5月之后。 所以，主要矛盾是资金利率，次要矛盾是供给放量。资金面紧张是根本，如果资金面已经紧张，又叠加供给放量，则更容易收益率上行。 债市收益率目前或将维持震荡，但关注资金面风险 我们目前依然倾向于认为，资金利率中枢高于政策利率20bp，可能是合理水平。（2020年四季度，资金利率仅比政策利率中枢高约20bp），对应1年MLF利率2.5%+20bp=2.7%，是十年国债的中枢，因此当前10年期国债定价基本合理。 但这种看法有两个问题： 1、资金利率如果更高，债券收益率中枢也会上移。比如近期资金面持续收紧，如果到10月末、11月初仍未转松，可以理解为资金面紧不是因为季节性波动导致，而是由于资金利率中枢再次上移，那么2.7%就不再是10 年期国债的中枢，需要随资金利率上移而上调。但是，资金面的变化无法预测，只能观察。 2、即使假设中枢是2.7%，在此中枢下10年国债的波动区间是2.7%±20bp，向上的空间其实并不小。 所以，在经济复苏阶段虽然我们希望看到债市震荡，但是资金利率中枢高于政策利率20bp能否稳住是存疑的。如果能稳住，那么2.7%是10年期国债中枢，债市收益率上行即是配置机会。但当前无法预测资金利率的未来走势，如果资金利率中枢进一步上行，债市或仍将面临调整风险。 所以我们只能建议，短期保持中性久期，如果资金面进一步收紧，则应随之降久期。目前没有动因支撑债市收益率向下，债市可能较难获得超额收益。 风险提示：政策变化超预期，经济增长不及预期。 【固定收益】经济持续修复——2023年9月经济数据点评-20231019 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002|张鑫楠（联系人）证书编号：S0790122030068核心观点 1．三季度，GDP当季同比+4.9%（前值+6.3%，下同）。9月，工增当月同比+4.5%（+4.5%）；社零当月同比 +5.5%（+4.6%）；固投当月同比+2.4%（+1.8%）；失业率5.0%（5.2%）。 2.从三季度的经济数据来看，经济在保持恢复态势，GDP的两年同比增速再次加快。这可以与以PMI、PPI显示的经济周期相印证，周期在保持着继续上行。事实上，从7月底政治局会议定调要加强逆周调节和政策储备之后，一系列支撑经济的政策开始加速落地，宽货币、宽财政、宽地产、支持民营企业、大力发展先进制造业等。在政策先行支撑经济的大背景下，当下或许正处经济周期底部复苏的节点。另外，前三季度GDP累计同比增速为5.2%，这意味着实现全年经济目标增速的压力不大，而对于四季度政策力度的问题，在前期宽松的背景下，经济周期正出现向上的改善，前期政策仍有持续性。如果经济恢复出现波动或者恢复斜率有所放缓，政策或许将有进一步支撑。正如统计局在发布会上的表述，“有些积极变化的可持续性还需要继续观察…经济稳定回升的基础还需要继续巩固。下一阶段，还是要狠抓政策落实，进一步夯实经济回升基础。”另一个支撑的依据是需求对经济的拉动，外需也就是出口对经济的拖累进一步扩大，因此三季度的经济增长更加依靠的是消费和投资，因此，后续政策呵护内需的重要性在加强，会更加注重内需的变化情况。 3.从9月的具体经济指标来看，社零、制造业投资、基建投资是超过市场预期的，工增、地产投资是弱于市场预期的。其实从上述几个指标的情况可以看到，地产的主要拖累仍未解除，相对应的，地产作为上下游产业链较长的行业，地产的低迷影响了一些传统行业，比如工增弱于市场预期，水泥、玻璃产量下降，但装备制造业中一些新兴产业的增加值和投资额增速较快，服务业的社零超预期，GDP中三产除了房地产业，多数行业的的增速高于工业整体增速，因此，或许可以得出服务业、新兴产业等在支撑经济。 4.有几个指标可以观测地产仍在低位的情况，一是从可比口径的地产投资单月同比，-11.3%（-11.0%），跌幅略有扩大。二是商品房销售面积、资金端和其中的预售款、个人按揭贷款仍然在大幅下行。三是高频指标中的新房销售仍处在季节性低位，二手房销售面积好于一手房。四是待售面积的绝对值在不断上升，正处在历史高位，地产库存压力较大。证明了生产对地产市场的信心不足。 但是分项中的几个指标改善显示了政策对地产的支持力度，比如资金端的国内贷款当月同比回正到+4.1% （-25.4%），竣工面积+25.3%（+10.6%），表明贷款资金、保交楼等进度较好。另外就是土地购置费的改善，-4.3% （-8.4%），土地购置费的改善如果能够持续，那么一是可以缓解财政压力，二是购地需求作为先行指标可以指示地产投资的走势。在地产市场的供求关系发生重大变化的大背景下，地产的刚性需求、居住属性的比重在上升，那么，地产在之后或许会成为经济的滞后指标，也就是和居民部门同步，路径或许是政策支撑、经济好转、居民预期和收入回升、支撑消费以及地产。 5.民间投资的当月同比出现了小幅回升，为+0.1%（-2.2%），也是2023年4月以来的首次正增长。民间投资 当月值的占比也出现了回升，为49.8%（48.7%），据国家统计局“在民间投资中，房地产投资是占比超过1/3，如果扣除房地产投资，民间投资增长9.1%，环比回升了0.1个百分点。”因此，房地产同样是拖累民间投资的一个主要因素，但扣除房地产的其他行业的民间投资增速保持较好，在当下经济周期已经出现拐点的趋势下，再叠加前期促进民营企业的一些列政策，甚至包括主要的企业拖欠款问题的政策落地，民间投资或许将在经济持续回暖后出现改善。 6.服务业正在成为对经济的重要支撑，一是服务业生产指数同比的+6.9%高于工增的+4.5%。二是作为占到居民消费支出40%的服务业零售额1-9月的累计同比为+18.9%，远超过社零累计增速+6.8%。三是9月底开始的中秋国庆假期的出行人次和收入较2019年的恢复率均超过了100%，证明线下接触性消费的改善。 7.短期来看，经济最弱的阶段已经在二季度出现，9月经济数据在继续改善。长期来看，当下或许正处在三年经济周期的底部区域。因此，随着宽信用、宽财政的落地，不仅拉动经济从底部回升，对市场资金同样存在影响。对于债市，除了关注经济恢复的情况外，还要关注化债导致的供给影响，建议持续观察资金利率的变动对债市的影响。 风险提示：政策变化超预期；经济修复不及预期；海外风险超预期。 行业公司 【食品饮料】双节提振消费，9月社零数据延续回升态势——行业点评报告-20231019 张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003|张恒玮（联系人）证书编号：S0790122020008投资建议：双节提振消费，食品饮料稳步复苏，建议关注头部企业 9月受益于中秋国庆双节，消费需求有所提振，社零数据增速延续回升，餐饮消费增长较好，粮油食品、饮料、烟酒类增速环比提升，随着宏观环境持续改善，预计四季度消费仍会延续稳步恢复态势。细分板块看，白酒板块受益于双节提振，消费需求呈现稳步复苏，礼赠和宴席需求回补较好，推荐布局高端白酒与头部地产酒企。休闲零食板块中零食量贩渠道红利仍在持续释放，预计甘源食品年内业绩弹性较大。调味品建议关注管理改善的中炬高新。餐饮行业持续恢复下，速冻食品、预制菜在BC端仍有较大提升空间，安井食品可能受益。 月度观察：9月社零数据延续回升，中秋错位带动烟酒类增速环比提升明显 2023年9月社会消费品零售总额同比+5.5%，增速环比8月+0.9pct，对比2021年9月+8.1%，9月社零数据 增速延续回升。2023年9月餐饮及限额以上餐饮收入同比分别+13.8%、+12.8%，增速环比8月分