震裕转债：模具行业龙头，精密结构件打造新增长极

固收点评20231019 证券研究报告·固定收益·固收点评 震裕转债：模具行业龙头，精密结构件打造新增长极 关键词：#产能扩张#第二曲线 事件 震裕转债（123228.SZ）于2023年10月20日开始网上申购：总发行规模为11.95亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产9亿件新能源动力锂电池顶盖项目、年产3.6亿件新能源汽车锂电池壳体新建项目以及补充流动资金。 当前债底估值为83.48元，YTM为3.12%。震裕转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期 利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.32%（2023-10-18）计算, 纯债价值为83.48元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为95.86元，平价溢价率为4.32%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月26日至2029年10月19日。初始转股价61.57元/股，正股震裕科技10月18日的收盘价为59.02元，对应的转换平价为95.86元，平价溢价率为 4.32%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为15.88%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价61.57元计算，转债发行11.95亿元对总股本稀释率为15.88%，对流通盘的稀释率为29.86%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计震裕转债上市首日价格在113.44~126.38元之间，我们预计中签率为0.0042%。综合可比标的以及实证结果，考虑到震裕转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在113.44~126.38元之间。我们预计网上中签率为0.0042%，建议积极申购。 震裕科技是专业从事精密级进冲压模具及下游精密结构件的研发、设计、生产和销售的高新技术企业。 2018-2022年，公司营业收入稳步增长。自2018年以来，公司营业收入呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为76.17%。与此同时，归母净利润不断浮动，2018-2022年复合增速为17.07%。 公司营业收入主要来源于模具业务和精密结构件业务，其中精密结构件业务包括电机铁芯和动力锂电池精密结构件。模具业务收入占比逐年下降，而精密结构件业务收入占比逐年上升。 公司销售净利率和毛利率、销售费用率呈现下降态势，财务费用率维稳，管理费用率先降后升。2018-2022年，公司销售净利率分别为9.24%、10.33%、10.92%、5.61%和1.80%，销售毛利率分别为29.16%、26.65%、 25.59%、18.00%和12.28%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2023年10月19日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《经济温和复苏，债市短期承压》 2023-10-18 《章鼓转债：国内鼓风机行业标杆》 2023-10-18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 1.转债基本信息3 2.投资申购建议4 3.正股基本面分析6 3.1财务数据分析6 3.2公司亮点8 4.风险提示11 1/13 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图1：2018-2023H1营业收入及同比增速（亿元）6 图2：2018-2023H1归母净利润及同比增速（亿元）6 图3：2020-2022年营业收入构成7 图4：2018-2023H1销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2018-2023H1销售费用率水平（%）8 图6：2018-2023H1财务费用率水平（%）8 图7：2018-2023H1管理费用率水平（%）8 图8：2019-2022年模具业务收入9 图9：2016-2023H1中国新能源汽车产量10 图10：2016-2023H1中国新能源汽车销量10 图11：2019-2022电机铁芯销售收入11 图12：2019-2022动力锂电池精密结构件销售收入11 表1：震裕转债发行认购时间表3 表2：震裕转债基本条款3 表3：募集资金用途（单位：万元）4 表4：债性和股性指标4 表5：相对价值法预测震裕转债上市价格（单位：元）5 表6：公司主要产品及应用领域9 2/13 1.转债基本信息 表1：震裕转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书 T-2 2023-10-18提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公 告》 T-12023-10-19 T2023-10-20 T+12023-10-23 网上路演； 原股东优先配售股权登记日；发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； T+2 2023-10-24 刊登《中签号码公告》； 网上中签缴款日 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 T+32023-10-25 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+4 2023-10-26 《刊登发行结果公告》； 向发行人划付募集资金 转债名称 震裕转债 正股名称 震裕科技 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 123228.SZ 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 300953.SZ 11.95亿元 电力设备-电池-锂电池 2023年10月20日至2029年10月19日 AA-/AA- 61.57元 2024年04月26日至2029年10月19日 0.20%,0.40%,0.80%,1.50%,2.00%,2.50%.存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：震裕转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3/13 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 年产9亿件新能源动力锂电池顶盖项目 160,000.00 60,000.00 年产3.6亿件新能源汽车锂电池壳体新建项目 40,000.00 25,000.00 补充流动资金 34,500.00 34,500.00 合计 234,500.00 119,500.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 83.48元 转换平价（以2023/10/18收盘价） 95.86元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 19.79% 3.12% 平价溢价率（以面值100计算）4.32% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为83.48元，YTM为3.12%。震裕转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至 第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.32%（2023-10-18）计算,纯债价值为83.48元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为95.86元，平价溢价率为4.32%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月26日至2029年10月19日。 初始转股价61.57元/股，正股震裕科技10月18日的收盘价为59.02元，对应的转换平价为95.86元，平价溢价率为4.32%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为15.88%。按初始转股价61.57元计算，转债发行11.95亿元对总股本稀释率为15.88%，对流通盘的稀释率为29.86%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计震裕转债上市首日价格在113.44~126.38元之间。按震裕科技2023年10 月18日收盘价测算，当前转换平价为95.86元。 1）参照平价、评级和规模可比标的中环转2（平价84.50元，评级AA-，存续规模 8.64亿元）、九强转债（平价105.58元，评级AA-，存续规模11.21亿元）、花园转债 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4/13 （平价71.50元，评级AA-，存续规模12.00亿元），截至2023/10/18，转股溢价率分别为32.06%、22.18%、54.72%。 2）参考近期上市的九典转02（上市首日转换价值115.29元）、宇邦转债（上市首日转换价值88.71元）、盟升转债（上市首日转换价值103.56元），三只转债上市首日转股溢价率分别为36.44%、39.77%、39.52%。 3)以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001，其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为30.82%，中债企业债到期收益为6.32%，2023年半年报显示震裕科技前十大股东持股比例为65.73%，2023年10月18日中证转债成交额为35,991,579,544元，取对数得24.31。因此，可以计算出震裕转债上市首日转股溢价率为22.52%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到震裕转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在113.44~126.38元之间。 表5：相对价值法预测震裕转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 56.07 109.28 111.10 113.83 116.56 118.39 -3% 57.25 111.58 113.44 116.23 119.02 120.88 2023/10/18收盘价 59.02 115.03 116.95 119.82 122.70 124.62 3% 60.79 118.48 120.46 123.42 126.38 128.35 5% 61.97 120.78 122.79 125.81 128.