中贝转债：国内通信网络技术建设的高新技术企业

固收点评20231019 证券研究报告·固定收益·固收点评 证券研究报告·固定收益·固收点评 中贝转债：国内通信网络技术建设的高新技术企业 关键词：#产能扩张#新需求、新政策 事件 中贝转债（113678.SH）于2023年10月19日开始网上申购：总发行规模为5.17亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于中国移动2022年至2023年通信工程施工服务集中采购项目 当前债底估值为73.92元，YTM为3.30%。中贝转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.75%（2023-10-17）计算,纯债价值为 73.92元，纯债对应的YTM为3.30%，债底保护一般。 当前转换平价为110.6元，平价溢价率为-9.64%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月25日至2029年10月18日。初始转股价32.8元/股，正股中贝通信10月17日的收盘价为36.30元，对应的转换平价为110.67元，平价溢价率为 -9.64%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.48%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价32.8元计算，转债发行5.17亿元对总股本稀释率为4.48%，对流通盘的稀释率为4.51%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计中贝转债上市首日价格在130.97~145.91元之间，我们预计中签率为0.0022%。综合可比标的以及实证结果，考虑到中贝转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在130.97~145.91元之间。我们预计网上中签率为0.0022%，建议积极申购。 公司是专业从事通信网络技术服务的高新技术企业，业务以通信网络建设为主，同时兼顾通信与信息化系统集成、通信网络优化与维护、通信网络规划与设计业务。公司客户均为国内知名通信企业，以中国移动、中国电信、中国联通等三大电信运营商为主，同时为中国铁塔、南水北调、中能建、葛洲坝等大型企业与政府提供专用通信与信息化服务。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为10.85%。2022年，公司实现营业收入26.43亿元，同比增加0.06%。与此同时，归母净利润逐年波动，2018-2022年复合增速为-7.08%。2022年实现归母净利润1.09亿元，同比减少40.11%。 公司营业收入主要来源于5G新基建，收入占比稳定。2021年-2023年上半年5G新基建业务收入占主营业务收入比重分别为82.84%/82.85%/80.14%，占比稳定。 公司销售净利率和毛利率波动较大，销售费用率逐年下降，财务费用率稳中有增，管理费用率波动较大。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.33%、8.38%、3.28%、7.63%和4.20%，销售毛利率分别为21.01%、20.14%、15.05%、19.92%和16.96%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2023年10月19日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《震裕转债：模具行业龙头，精密结构件打造新增长极》 2023-10-19 《经济温和复苏，债市短期承压》 2023-10-18 东吴证券研究所 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1财务数据分析7 3.2公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023H1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023H1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2021年-2023H1营业收入构成8 图4：2018-2023H1销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2018-2023H1销售费用率水平（%）8 图6：2018-2023H1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023H1管理费用率水平（%）9 图8：2020年-2023H1的5G基站数（万个）及占全国移动通信基站总数比例10 图9：2020年-2023H1我国互联网宽带接入端口发展情况10 表1：中贝转债发行认购时间表4 表2：中贝转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测中贝转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：中贝转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书 T-22023-10-17 T-12023-10-18 T2023-10-19 T+12023-10-20 T+22023-10-23 T+32023-10-24 T+42023-10-25 转债名称 中贝转债 正股名称 中贝通信 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 113678.SH 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 603220.SH 5.17亿元 通信-通信服务-通信工程及服务 2023年10月19日至2029年10月18日 A+/A+ 32.8元 2024年04月25日至2029年10月18日 0.20%,0.40%,1.20%,1.80%,2.50%,3.00%.存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后五个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：中贝转债基本条款 提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》网上路演； 原股东优先配售股权登记日； 发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 中国移动2022年至2023年通信工程施工服务设备安装 48,000.97 48,000.97 中国移动2022年至2023年通信工程施工服务传输管线 63,205.98 63,205.98 合计 111,206.95 111,206.95 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 73.92元 转换平价（以2023/10/17收盘价） 110.67元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 35.28% 3.30% 平价溢价率（以面值100计算）-9.64% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为73.92元，YTM为3.30%。中贝转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.75%（2023-10-17）计算,纯债价值为73.92元，纯债对应的YTM为3.30%，债底保护一般。 当前转换平价为110.6元，平价溢价率为-9.64%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月25日至2029年10月18日。 初始转股价32.8元/股，正股中贝通信10月17日的收盘价为36.30元，对应的转换平 价为110.67元，平价溢价率为-9.64%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为4.48%。按初始转股价32.8元计算，转债发行5.17亿元对总股本稀释率为4.48%，对流通盘的稀释率为4.51%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计中贝转债上市首日价格在130.97~145.91元之间。按中贝通信2023年 10月17日收盘价测算，当前转换平价为110.67元。 1）参照平价、评级和规模可比标的银微转债（平价79.83元，评级A+，存续规模5.00亿元）、微芯转债（平价94.44元，评级A+，存续规模5.00亿元）、北陆转债 （平价83.41元，评级A+，存续规模4.99亿元），截至2023/10/17，转股溢价率分别 5/12 为46.80%、34.60%、39.19%。 2）参考近期上市的盟升转债（上市首日转换价值103.56元）、九典转02（上市首日转换价值115.29元）、华懋转债（上市首日转换价值92.28元），三只转债上市首日转股溢价率分别为39.52%、36.44%、37.34%。 3)以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001，其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，通信行业的转股溢价率为20.17%，中债企业债到期收益为8.75%，2023年半年报显示中贝通信前十大股东持股比例为41.80%，2023年10月17日中证转债成交额为34,461,812,911元，取对数得24.26。因此，可以计算出中贝转债上市首日转股溢价率为15.07%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到中贝转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在130.97~145.91元之间。 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 34.49 126.16 128.27 131.42 134.58 136.68 -3% 35.21 128.82 130.97 134.19 137.41 139.56 2023/10/17收盘价 36.30 132.80 135.02 138.34 141.66 143.87 3% 37.39 136.79 139.07 142.49 145.91 148.19 5% 38.12 139.45 141.77 145.26 148.74 151.07 表5：相对价值法预测中贝转债上市价格（单位：元）